股票研究行業(yè)專題研究證券研究報(bào)告批零貿(mào)易業(yè)2012.10.08溫故知新（行業(yè)篇）評(píng)級(jí)：上次評(píng)級(jí)：增持增持2012 周報(bào)隨筆摘選劉冰（分析師） 汪睿（分析師）021-38676703 021- 證書編號(hào) S0880511010042 S0880512020003本報(bào)告導(dǎo)讀：陳均峰（研究助理）021-38674930chenjunfeng010839gtjas.coS0880111090056相關(guān)報(bào)告批零貿(mào)易業(yè)：行業(yè)已經(jīng)顯出防御性，持續(xù)推薦黃金珠寶批零貿(mào)易業(yè)：天貓或?qū)⑷娉鰮?012.09.242012.09.18我們整理出 2012 年周報(bào)中隨筆部分篇章，期望我們能結(jié)合以前的分析與現(xiàn)狀來更好的判斷未來。摘要： 中美家具行業(yè)的對(duì)比思考（20110703）淺看國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)及渠道（20110924）國內(nèi)企業(yè)的奧特萊斯現(xiàn)狀（20111226）世界零售力量素描（20120219）關(guān)注網(wǎng)購（20120226）批零貿(mào)易業(yè)：行業(yè)機(jī)會(huì)等數(shù)據(jù)回升，黃金珠寶股受益金價(jià)上漲2012.09.16批零貿(mào)易業(yè)：金價(jià)上漲時(shí)的投資機(jī)會(huì)2012.09.16批零貿(mào)易業(yè)：8 月行業(yè)增速緩慢回升2012.09.10經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期日本零售業(yè)發(fā)展（20120611）臺(tái)北百貨掃描（20120820）黃金珠寶首飾行業(yè)專題首推老鳳祥（20110710）金價(jià)波動(dòng)對(duì)珠寶銷售企業(yè)的影響（20120104）金價(jià)上漲時(shí)的投資機(jī)會(huì)（20120917）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分行業(yè)專題研究目 錄1. 中美家具行業(yè)的對(duì)比思考（20110703） .4 1.1. 美國家具行業(yè)素描 .4 1.1.1. 行業(yè)增速受經(jīng)濟(jì)周期影響巨大 .4 1.1.2. 傳統(tǒng)美式家具商情況 .4 1.1.3. 其他美國家具商情況 .6 1.2. 中國家具行業(yè)素描 .6 1.2.1. 行業(yè)增速快，最近幾年加速增長(zhǎng)，但地產(chǎn)調(diào)控限制發(fā)展 .6 1.2.2. 市場(chǎng)集中度低的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌和連鎖擴(kuò)張經(jīng)營提供了廣闊的空間 .7 1.3. 由美股產(chǎn)生的中國 A 股家具相關(guān)公司粗略看法 .8 1.3.1. 美國小結(jié).8 1.3.2. A 股展望 .8 2. 淺看國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)及渠道（20110924） .10 2.1. 國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)蛋糕巨大 .10 2.2. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（1）高價(jià)的渠道 .11 2.3. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（2）加劇的競(jìng)爭(zhēng) .12 2.4. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（3）不確定的授權(quán)關(guān)系 .12 2.5. 國內(nèi)嬰幼兒用品的典型渠道形式 .13 3. 國內(nèi)企業(yè)的奧特萊斯現(xiàn)狀（20111226） .14 3.1. 全國主要奧特萊斯概覽 .14 3.2. 困擾國內(nèi)奧特萊斯發(fā)展的因素 .15 4. 世界零售力量素描（20120219） .17 4.1. Top250：營收量大，利潤(rùn)率低，增速不快 .17 4.2. Top10：強(qiáng)者如云，舉足輕重.18 4.3. 國際化經(jīng)營：未國際化企業(yè)占比四成 .19 4.4. 地區(qū)分布：歐美超強(qiáng)、亞太稍弱 .19 4.5. 業(yè)態(tài)力量：超級(jí)市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，連鎖藥店潛力可觀 .19 5. 關(guān)注網(wǎng)購（20120226） .22 5.1. 網(wǎng)購發(fā)展現(xiàn)狀.22 5.1.1. 與傳統(tǒng)購物的對(duì)比 .22 5.1.2. 中國網(wǎng)絡(luò)購物發(fā)展歷程 .22 5.1.3. 網(wǎng)購規(guī)模維持高速增長(zhǎng) .23 5.2. 網(wǎng)購的幾個(gè)特點(diǎn) .23 5.2.1. 誰在網(wǎng)購.23 5.2.2. 為什么網(wǎng)購 .24 5.2.3. 網(wǎng)購了什么：“非長(zhǎng)尾”的中國網(wǎng)購 .24 5.3. 中國網(wǎng)絡(luò)零售發(fā)展趨勢(shì)：一個(gè)簡(jiǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈的分析 .25 6. 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期日本零售業(yè)發(fā)展（20120611） .27 6.1. 1970-1990 的日本批發(fā)零售業(yè)發(fā)展情況.27 6.1.1. 1961-2005 年的日本經(jīng)濟(jì)發(fā)展.27 6.1.2. 經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期的批發(fā)零售業(yè)（1970-1990）.27 6.1.2.1. 行業(yè)增速較為明顯的分成兩個(gè)階段 .27 6.1.2.2. 業(yè)態(tài)發(fā)展超市明顯占優(yōu) .28 6.2. 影響因素分析.28 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分2 of 47行業(yè)專題研究6.3. 日本主要零售企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)（1970-1990）.29 6.4. 對(duì)于中國的啟示 .29 7. 臺(tái)北百貨掃描（20120820） .31 7.1. 概況.31 7.2. 臺(tái)北信義商圈.31 7.3. 臺(tái)北其他主要百貨 .32 7.4. 遠(yuǎn)東百貨經(jīng)營情況 .33 8. 黃金珠寶首飾行業(yè)專題首推老鳳祥（20110710） .35 8.1. 金價(jià)與黃金珠寶行業(yè)上市公司股價(jià)的相關(guān)性分析 .35 8.2. 多渠道拓展的黃金珠寶企業(yè)能獲得行業(yè)高增長(zhǎng)時(shí)的大奶酪 .36 8.3. 市場(chǎng)集中度將繼續(xù)提升，品牌將成為核心競(jìng)爭(zhēng)力 .37 8.4. 1999 年的 TIFFANY 做了啥？ .37 8.5. 堅(jiān)定推薦老風(fēng)祥 .39 9. 金價(jià)波動(dòng)對(duì)珠寶銷售企業(yè)的影響（20120104） .40 9.1. 金價(jià)波動(dòng)對(duì)于消費(fèi)（需求）產(chǎn)生的影響 .40 9.2. 原材料價(jià)格波動(dòng)影響毛利率 .41 9.3. 黃金租賃及 T+D 交易（對(duì)沖）對(duì)業(yè)績(jī)的影響 .41 10. 金價(jià)上漲時(shí)的投資機(jī)會(huì)（20120917） .43 10.1. 彈性老鳳祥最高，豫園需考慮招金金礦價(jià)值 .43 10.2. 安全邊際豫園最高 .44 10.3. 未來空間老鳳祥利潤(rùn)率提升空間最大，其它看點(diǎn)在管理改善請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分45 3 of 47行業(yè)專題研究1. 中美家具行業(yè)的對(duì)比思考（20110703）近期我們將組織美克股份的調(diào)研，對(duì)于零售行業(yè)的研究員，相對(duì)于家具行業(yè)還比較陌生，所以收集了一些資料，用于更好的了解美克所屬的行業(yè)屬性以及判斷行業(yè)未來的發(fā)展。1.1. 美國家具行業(yè)素描1.1.1. 行業(yè)增速受經(jīng)濟(jì)周期影響巨大美國家具行業(yè)總體規(guī)模在 1000 億美元左右，銷售增速與房地產(chǎn)存在明顯正相關(guān)，但銷售增速波動(dòng)小于房屋銷售增速波動(dòng)。圖 1：美國家具行業(yè)整體情況：美國家具行業(yè)整體情況20%10%0%-10%-20%-30%-40%家具家用店銷售額(億美元)家具家用店增速新房銷售增速120010008006004002000數(shù)據(jù)來源：WIND、國泰君安證券研究在整個(gè)家具行業(yè)中，包含傳統(tǒng)家用家具，辦公家具，家用裝飾品等細(xì)分行業(yè)，而行業(yè)內(nèi)公司中更存在著專攻某細(xì)分行業(yè)中細(xì)分品類的公司，如La-Z-Boy 專業(yè)銷售沙發(fā)，Tempur-Pedic 專業(yè)銷售床墊、枕頭等。1.1.2. 傳統(tǒng)美式家具商情況由于美克美家銷售定位于美式傳統(tǒng)家具，我們挑選了 3 家專業(yè)從事傳統(tǒng)中高端家用家具的上市公司（Ethan Allen、Stanley 以及 Bassett）進(jìn)行研究。目前三家公司（ETH/STLY/BSET）2010 財(cái)年銷售額分別為 5.9/1.4/2.4億美元，占美國家具行業(yè)市場(chǎng)的比重分別問 0.7%，0.2%以及 0.3%。三家公司市值分別是 6.2 億/6125 萬/9486 萬美元，PS 分別為 1.1/0.4/0.4，2010 年分別虧損 4400/4400/200 萬美元。三家上市公司的股價(jià) 2000 年以后的走勢(shì)趨同，除了 STLY 在 2003-05 年有過一波 200%的漲幅。股價(jià)表現(xiàn)在三家公司分別上市后（1992 年開始）的表現(xiàn)基本能用其銷售解釋，BSET 銷售持續(xù)下降，ETH、STLY 銷售與行業(yè)增速基本保持一致，經(jīng)過了一輪行業(yè)成長(zhǎng)及衰退的周期。而 BSET30 余年的股價(jià)表現(xiàn)則清晰的體現(xiàn)了一家傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)經(jīng)歷的請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分4 of 47行業(yè)專題研究完整的生命周期：78-83 快速成長(zhǎng)期；83-93 成熟期；94-至今由于行業(yè)內(nèi)（國內(nèi)國際）的競(jìng)爭(zhēng)加劇以及行業(yè)本身原因而處于衰退期。圖 2：STLY/ETH/BSET 股價(jià)走勢(shì) 1數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究圖 3：STLY/ETH/BSET 股價(jià)走勢(shì) 2數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究圖 4：STLY/ETH/BSET 銷售收入情況（億美元）12.010.08.06.04.02.00.0EthanAllenBassettStanley1992年1995年1998年2001年2004年2007年2010年數(shù)據(jù)來源：bloomberg、國泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分5 of 471.2.1.行業(yè)專題研究1.1.3. 其他美國家具商情況相對(duì)于美式傳統(tǒng)家具受經(jīng)濟(jì)周期影響較大，辦公家具企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定，但細(xì)分產(chǎn)品專注型公司則產(chǎn)生了一些抗周期企業(yè)。Herman Miller/Knoll/Steelcase 是三家美國辦公家具商，2000 年至今股價(jià)略有漲幅，目前市值分別為 15.8 億/9.7/15.1 億美元，2010 財(cái)年銷售分別為 13.2/8.1/24.4 億美元，PS 分別為 1.2/1.2/0.6。圖 5：KHL/MLHR/SCS 股價(jià)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究La-Z-Boy/Tempur-Pedic/Select Comport 是三家分別專注于沙發(fā)/床、床墊、枕頭/特色床、床墊等的上市公司，后兩家床相關(guān)公司在 2000 年以后表現(xiàn)出了遠(yuǎn)超家具行業(yè)的漲幅。2010 財(cái)年三家公司銷售額分別為 11.9 億/11.1 億/6.1 億美元，目前市值分別為 5.2 億/46.5 億/10.2 億，PS 分別為0.4/4.2/1.7。圖 6：LZB/TPX/SCSS 股價(jià)走勢(shì)數(shù)據(jù)來源：google、國泰君安證券研究1.2. 中國家具行業(yè)素描行業(yè)增速快，最近幾年加速增長(zhǎng)，但地產(chǎn)調(diào)控限制發(fā)展請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分6 of 471.2.2.行業(yè)專題研究我國 2010 年限額以上企業(yè)家具銷售額為 702 億元，銷售增速與國內(nèi)房產(chǎn)銷售有一定相關(guān)性，2010 年限額以上家具銷售增速為 63.6%，遠(yuǎn)超社零總額、限額以上企業(yè)銷售增速的 23.3%、35.1%的水平。我們認(rèn)為家具行業(yè) 2002 年以來保持的高增速得益于本世紀(jì)初房地產(chǎn)市場(chǎng)改革所帶來的持續(xù)繁榮，而 2009-10 年的大幅增長(zhǎng)除了房屋銷售繁榮外的另一部分原因是原材料、物流成本的提高所導(dǎo)致家具單價(jià)的價(jià)格上漲。圖 7：我國家具行業(yè)整體情況：我國家具行業(yè)整體情況70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%限額以上家具銷量(億元)商品房銷售面積增速限額以上:家具8007006005004003002001000數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究2011 年以來我國房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了有史以來最嚴(yán)厲的調(diào)控，限購的措施使得房屋銷量驟減，家具銷售也不可避免地受到影響，2011 年以來家具銷量增速開始放緩。圖 8： 家具行業(yè)銷售增速遠(yuǎn)超社零圖 9：2011 年家具行業(yè)增速略有放緩70%社零總額限額以上限額以上:家具63.6%10000限額以上家具銷量(百萬元)同比增速(右)7060%50%40%30%28.4%23.4% 23.3%35.6%43.1%23.0%49.5%800060004000605040302020%10%3.3%15.6%200001000%2001年 2002年 2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究市場(chǎng)集中度低的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌和連鎖擴(kuò)張經(jīng)營提供了廣闊的空間從整個(gè)零售行業(yè)上看，限額以上企業(yè)銷售增速基本與社零總額增速方向相似，并略快于社零總額增速。而 TOP200 零售企業(yè)增速不及限額以上企業(yè)，TOP200 銷售占比也在逐年下降，表示全國中型規(guī)模零售企業(yè)的迅速發(fā)展。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分7 of 47-30%行業(yè)專題研究與零售整體行業(yè)相比，我國家具行業(yè)散亂特點(diǎn)更加突出，TOP200 零售企業(yè)家具銷量增速具有很強(qiáng)的波動(dòng)性，體現(xiàn)了大型零售企業(yè)在家具銷售方面的隨機(jī)性，而從 TOP200 家具銷售占限額以上家具銷售比重小于10%，且比重還在不斷下降可以看出，大型企業(yè)對(duì)于家具銷售市場(chǎng)并沒有話語權(quán)。集中度低的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局為中型企業(yè)發(fā)展自有品牌、連鎖專賣和賣場(chǎng)經(jīng)營提供了廣闊的空間。圖 10： 大型企業(yè)增速不及行業(yè)圖 11：大型零售企業(yè)在家具銷售占比低：大型零售企業(yè)在家具銷售占比低限額以上TOP200零售企業(yè)TOP200零售企業(yè)家具類TOP200銷售占限額以上比例TOP200占限額以上家具比例50%40%30%20%10%0%25%20%15%10%-10%-20%2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年5%0%2003年 2004年 2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：CEIC、國泰君安證券研究1.3. 由美股產(chǎn)生的中國 A 股家具相關(guān)公司粗略看法1.3.1. 美國小結(jié)從美國家具行業(yè)的發(fā)展歷史來看，幾十年數(shù)據(jù)并沒有顯示家具行業(yè)的集中度會(huì)有顯著提升，出現(xiàn)幾個(gè)龍頭企業(yè)瓜分主要市場(chǎng)的局面，我們認(rèn)為這主要是因?yàn)椋?家具風(fēng)格、個(gè)人喜好繁多，核心競(jìng)爭(zhēng)力是設(shè)計(jì)、研發(fā)能力，并不存在可標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品能符合大眾審美，所以無法標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品沒有規(guī)?；a(chǎn)優(yōu)勢(shì)，不存在大企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模便能占領(lǐng)市場(chǎng)的特性，而小型公司可以滿足消費(fèi)者的差別喜好，個(gè)性化服務(wù)反而得以能長(zhǎng)期生存； 行業(yè)進(jìn)入門檻較低，不斷有新的進(jìn)入者（國際國內(nèi)）進(jìn)入市場(chǎng)對(duì)于老企業(yè)帶來沖擊。相對(duì)于傳統(tǒng)家具受經(jīng)濟(jì)周期影響大，成長(zhǎng)性低的特征，少數(shù)專注于細(xì)分品類的企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)比較突出，我們總結(jié)了他們所經(jīng)營的產(chǎn)品具有以下特征： 相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化； 附帶高科技等創(chuàng)新元素。參考美國家具行業(yè)重點(diǎn)公司的發(fā)展以及市場(chǎng)表現(xiàn)，我們認(rèn)為家具行業(yè)受周期性波動(dòng)較大，門檻壁壘低，核心競(jìng)爭(zhēng)力無法規(guī)模化，很難產(chǎn)生成長(zhǎng)股。但某個(gè)時(shí)間階段，由于某一細(xì)分品類產(chǎn)品的熱銷，個(gè)別公司可能會(huì)有大幅增長(zhǎng)。1.3.2.請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分A 股展望8 of 47行業(yè)專題研究目前國外金融危機(jī)警告未除，國內(nèi)地產(chǎn)調(diào)控依然很緊，我們認(rèn)為家具相關(guān)類產(chǎn)品的銷售將會(huì)受到影響，特別是今年下半年以及明年上半年，由于新屋裝修的滯后性，全國家具類產(chǎn)品的銷售增速可能繼續(xù)下滑。但由于國內(nèi)城市化率的提高、居民收入的增長(zhǎng)將抵消負(fù)面影響，主要靠?jī)?nèi)銷的企業(yè)將好于外銷企業(yè)。A 股目前家具類相關(guān)公司有美克股份（中高端美式家具、出口內(nèi)銷各半）、宜華木業(yè)（實(shí)木家具、地板、主要出口）、寧基股份（專業(yè)生產(chǎn)衣柜，主要內(nèi)銷）。我們認(rèn)為光就行業(yè)前景而言： 寧基股份行業(yè)發(fā)展前景較好，一是因?yàn)橹饕獌?nèi)銷，二是產(chǎn)品相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化，但也存在進(jìn)入壁壘低的風(fēng)險(xiǎn)； 美克股份從事的中高端家具制造銷售在美國雖然屬于行業(yè)低潮期，但在中國仍有拓展的空間，其品牌及設(shè)計(jì)能力是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，集中精力加強(qiáng)已進(jìn)入地區(qū)銷售也能控制費(fèi)用率，但風(fēng)險(xiǎn)在于中高端家具行業(yè)成長(zhǎng)性有限，且公司外銷業(yè)務(wù)存在持續(xù)低迷的可能； 宜華木業(yè)主要依靠出口，風(fēng)險(xiǎn)難以控制，加之勞動(dòng)力成本、匯率因素，行業(yè)前景不容樂觀。如果考慮目前股值，我們認(rèn)為目前寧基/美克/宜華 41/74/65 億元對(duì)應(yīng)其各自 2010 年 6/24/25 億的銷售，PS 分別為 6.8/3.1/2.6，基本反映了市場(chǎng)對(duì)于 3 家企業(yè)前景的排序，但如果要評(píng)價(jià)目前估值是否合理，我們還需要深入研究各公司的發(fā)展戰(zhàn)略和盈利能力等。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分9 of 47行業(yè)專題研究2. 淺看國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)及渠道（20110924）我們本次專題分析了兒童消費(fèi)品市場(chǎng)及渠道，兒童消費(fèi)品市場(chǎng)作為朝陽行業(yè)未來的市場(chǎng)空間較大，我們分析了博士蛙和麗嬰房?jī)杉覍I(yè)連鎖企業(yè)的發(fā)展模式，發(fā)現(xiàn)作為經(jīng)營兒童消費(fèi)品企業(yè)在渠道發(fā)展方面仍在比較依賴百貨企業(yè)。2.1. 國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)蛋糕巨大博士蛙國際（HK1698）2010 年 9 月底在香港上市，發(fā)行價(jià) 4.98 港元，對(duì)應(yīng) 2010 年實(shí)際 PE27X 左右，首日收盤價(jià) 7.02 港元，對(duì)應(yīng) 2010 實(shí)際PE38X 左右。相比當(dāng)日寶姿 2010 年 20XPE、李寧 19X 和特步 24X 的估值水平，博士蛙的股價(jià)充分反映了市場(chǎng)對(duì)于國內(nèi)嬰幼兒市場(chǎng)的良好預(yù)期。目前我國 0-14 歲兒童人口占人口總數(shù)的 18.8%，據(jù) Frost & Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2009 年我國兒童消費(fèi)品市場(chǎng)容量在 1653 億元，2013 年將增長(zhǎng)到 3111億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率 17%，城市住戶對(duì)兒童消費(fèi)品開支將從 2009 年的4509 元提高到 7915 元。圖 12：我國兒童消費(fèi)品市場(chǎng)容量預(yù)測(cè)：我國兒童消費(fèi)品市場(chǎng)容量預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來源：Frost & Sullivan據(jù) Frost & Sullivan 分析，在這目前已達(dá)到 2000 億的嬰幼兒消費(fèi)品市場(chǎng)中，中檔以上產(chǎn)品大約占 36%左右，其中中高檔約占 23%，高檔產(chǎn)品約占 13%。也就是說，大約 500 億的市場(chǎng)留給了眾多國內(nèi)品牌。作為在中高端嬰幼兒市場(chǎng)份額最大的博士蛙 2010 年銷售額達(dá)到 17 億元左右（含稅），約占這 500 億市場(chǎng)的 3%左右。同時(shí)按照 Frost & Sullivan 分析，在這 500 億左右的中高端市場(chǎng)中，服裝產(chǎn)品大約占 200 億左右，博士蛙 2010 年服裝銷售額約有 12 億（含稅），占 6%左右。按照 Frost & Sullivan2009 年的數(shù)據(jù)，在嬰幼兒中高端服裝市場(chǎng)中，與博士蛙銷售額相近的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有 7 家，大約占據(jù)了細(xì)分市場(chǎng)的 40%。可見雖然國內(nèi)兒童消費(fèi)品市場(chǎng)巨大，但中高端市場(chǎng)集中度較高。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分10 of 470行業(yè)專題研究2.2. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（1）高價(jià)的渠道如果不關(guān)注利潤(rùn)增速，投資者恐怕很難將網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量、收入高速增長(zhǎng)的博士蛙和其跌跌不休的股價(jià)走勢(shì)聯(lián)系起來。然而我們發(fā)現(xiàn)，雖然博士蛙自2007 年起，收入與網(wǎng)點(diǎn)一直在大幅增長(zhǎng)，2011 年上半年網(wǎng)點(diǎn)已經(jīng)超過1700 家，收入接近 9 億元，但是凈利潤(rùn)增速逐年降低，2011 上半年凈利潤(rùn)僅同比增長(zhǎng) 11.9%。圖 13：博士蛙收入情況：博士蛙收入情況圖 14：博士蛙門店數(shù)量：博士蛙門店數(shù)量營業(yè)收入（萬元）同比增長(zhǎng)百貨專柜其他160000140000120000368.5%140822400%300%2000160078981000008767212008000060000400002000053.7%1345163018123.5%47.4%200%100%8004009576318591477162600%02008年2009年2010年2011H12008年2009年2010年2011H1數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 15：博士蛙凈利潤(rùn)情況：博士蛙凈利潤(rùn)情況數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究圖 16：博士蛙股價(jià)表現(xiàn)：博士蛙股價(jià)表現(xiàn)凈利潤(rùn)（萬元）同比增長(zhǎng)博士蛙收盤價(jià)(港幣)300002500020000373.2%198.2%25101400%300%8.07.06.05.015000100005000406712129106.9%1299811.9%200%100%4.03.02.01.02008年2009年2010年2011H10%0.02010/9/292010/12/232011/3/222011/6/222011/9/16數(shù)據(jù)來源：公司公告、國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究公司凈利潤(rùn)增速迅速下滑的原因主要是費(fèi)用率的上升，其中網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量以及相關(guān)導(dǎo)致的渠道/人力成本同營銷費(fèi)用的上升最為明顯。博士蛙主要的銷售渠道是百貨專柜，專柜收取一定固定扣點(diǎn)，這方面費(fèi)用相對(duì)固定。但是 2009 年開始，公司加大其他渠道的拓展，沿街商鋪，大面積的生活館和主力店的租金費(fèi)用較高，大大提升了公司的租金壓力。另外，公司各種渠道形式，都分為自營以及加盟經(jīng)營，但博士蛙的加盟方式比較特別，加盟商只負(fù)責(zé)商品銷售，公司依然要承擔(dān)租金和存貨風(fēng)險(xiǎn)。品牌沒有足夠的強(qiáng)勢(shì)，導(dǎo)致公司在渠道上受制于人。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分11 of 47行業(yè)專題研究表 1：博士蛙費(fèi)用情況：博士蛙費(fèi)用情況項(xiàng)目聯(lián)營/租金費(fèi)用營銷費(fèi)用薪酬福利物流費(fèi)用折舊攤銷其他銷售費(fèi)用率合計(jì)薪酬福利折舊攤銷研發(fā)費(fèi)用營銷費(fèi)用專家費(fèi)用其他管理費(fèi)用率合計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用期間費(fèi)用率2009 年4.9%2.4%2.2%0.5%0.5%0.9%11.4%1.2%0.6%0.4%0.3%0.0%1.3%3.8%1.0%16.2%2010 年5.2%2.0%1.8%0.4%0.8%2.0%12.1%1.3%0.4%0.2%0.1%1.9%1.4%5.4%1.5%19.1%2011H17.0%5.2%2.7%0.4%1.6%1.9%18.8%0.9%0.4%0.3%0.3%0.8%1.1%3.9%0.7%23.4%數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究表 2：博士蛙門店細(xì)分情況：博士蛙門店細(xì)分情況2007 年2008 年2009 年2010 年2011H1門店總數(shù)百貨專柜街鋪專賣365 生活館主力店245241040585576090890859121631555147729361317241626384416數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究2.3. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（2）加劇的競(jìng)爭(zhēng)雖然博士蛙在國內(nèi)童裝市場(chǎng)上有一定知名度，但還未達(dá)到強(qiáng)勢(shì)地位，這不僅導(dǎo)致了其在渠道上受制于人、需要高價(jià)開設(shè)街鋪以及主力店進(jìn)一步提升知名度，更導(dǎo)致公司需要在營銷上持續(xù)投入。公司 2011 年上半年?duì)I銷費(fèi)用達(dá)到 4550 萬，遠(yuǎn)超去年全年 2880 萬的水平，很大程度上影響了公司的凈利潤(rùn)增速。營銷費(fèi)用的大幅增長(zhǎng)，主要原因是競(jìng)爭(zhēng)異常激烈的童裝市場(chǎng)。NIKE、ADIDAS 等運(yùn)動(dòng)品牌早有起獨(dú)立的童裝品牌，大量國內(nèi)連鎖服裝品牌，如美邦、森馬、361 度、特步等，也開始逐步加入或加強(qiáng)童裝市場(chǎng)的爭(zhēng)奪。而美邦服飾、森馬、優(yōu)衣庫等主打的正是博士蛙的強(qiáng)項(xiàng)動(dòng)漫牌。國內(nèi)主流服飾品牌依托現(xiàn)有成熟的渠道和資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)入童裝市場(chǎng)與博士蛙正面交鋒，公司大幅增加營銷投入是必然結(jié)果。2.4. 博士蛙面臨巨大挑戰(zhàn)（3）不確定的授權(quán)關(guān)系公司童裝以及其他產(chǎn)品中 20-40%的銷售收入是來自于授權(quán)國外知名品牌，如哈里波特、網(wǎng)球王子及 NBA 等品牌。而這些授權(quán)公司在國內(nèi)并請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分12 of 47行業(yè)專題研究非獨(dú)家授權(quán)商，且授權(quán)期限一般 3-5 年就需要重簽。公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)下是否能繼續(xù)取得相關(guān)品牌授權(quán)具有一定不確定性，另外一些品牌如哈里波特具有一定的時(shí)效性，產(chǎn)品是否能持續(xù)暢銷也具有不確定性。我們認(rèn)為公司面臨的渠道以及競(jìng)爭(zhēng)的挑戰(zhàn)代表了我國兒童消費(fèi)品企業(yè)普遍面臨的挑戰(zhàn)。公司定位于中高端童裝市場(chǎng)，如何確保自身定位與國內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手差異化競(jìng)爭(zhēng)成為未來公司是否能持續(xù)成長(zhǎng)最關(guān)鍵的因素。2.5. 國內(nèi)嬰幼兒用品的典型渠道形式博士蛙多種的店面形式以及自營/加盟相結(jié)合的經(jīng)營方式代表了我國國內(nèi)國內(nèi)嬰幼兒用品的典型渠道形式。臺(tái)灣上市企業(yè)麗嬰房（2911）也印證了這種渠道形式。麗嬰房業(yè)務(wù)主要分布在東南亞、臺(tái)灣以及大陸，公司在除大陸以外門店數(shù)量在萎縮，但是在國內(nèi)門店每年以 250-300 家的數(shù)量在增加，顯示出中國大陸兒童消費(fèi)品市場(chǎng)增長(zhǎng)較快。國內(nèi)在國內(nèi)門店約有一半是百貨專柜，另有約 30%是直營店，余下約 20%是加盟店。百貨及自營店毛利率水平與博士蛙相似在 45%左右，加盟店毛利率在 32%左右。從博士蛙以及麗嬰房都可以看出企業(yè)非常依賴百貨的銷售渠道，也都在尋求解決方式，博士蛙開設(shè)街鋪、生活館以及主力店等形式，而麗嬰房也正在嘗試開設(shè)街鋪等其他形式門店以擺脫對(duì)百貨的過渡依賴。圖 17：麗嬰房門店數(shù)量情況：麗嬰房門店數(shù)量情況數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分13 of 47行業(yè)專題研究3. 國內(nèi)企業(yè)的奧特萊斯現(xiàn)狀（20111226）這個(gè)星期，友誼股份輸出管理的武漢百聯(lián)奧特萊斯開始試營業(yè)，同時(shí)公司公告擬在南京合資建設(shè)奧特萊斯項(xiàng)目，該項(xiàng)目是友誼旗下第五個(gè)奧特萊斯項(xiàng)目。我們?cè)谶@里梳理了全國主要企業(yè)和地區(qū)的奧特萊斯發(fā)展計(jì)劃，并主要考量了各家的品牌號(hào)召力及供貨能力。一般認(rèn)為奧萊有三個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力品牌、價(jià)格、便利/環(huán)境，但我們認(rèn)為后兩者各家能做到基本接近，所以國際頂級(jí)品牌的入駐情況成為決定各家成敗的核心因素。3.1. 全國主要奧特萊斯概覽根據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息，我們梳理了全國主要奧特萊斯項(xiàng)目的基本情況：表 3：全國主要奧特萊斯概覽：全國主要奧特萊斯概覽地區(qū)北京項(xiàng)目燕莎賽特位置東南三環(huán)東北五環(huán)外經(jīng)營者首商集團(tuán)巴黎春天合資方面積10 萬15 萬品牌/供貨備注多為國際二三線，少量一線品牌有 Armani，Burberry 等國際頂級(jí)品牌芭蕾雨活力東方房山(郊外)姚家園(郊外)首創(chuàng)/中國基建東方基業(yè)英國 FP/法國SCC6.8 萬外資方品牌渠道強(qiáng)，與住宅配套多為中低檔品牌青浦青浦(郊外)友誼股份九龍倉（友誼已購回股權(quán)）11 萬有 Armani，Zegna 等國際頂級(jí)品牌瑞士狐貍上海狐貍鎮(zhèn)(多家)市區(qū)、松江(郊外)鎮(zhèn)（foxtown多為中低檔品牌）美蘭湖寶山(郊外)上海置業(yè)2.5 萬偏旅游項(xiàng)目重慶天津深圳西部美嘉森武清大梅沙下沙百聯(lián)渝北區(qū)內(nèi)環(huán)外內(nèi)環(huán)內(nèi)(西南)武清(郊外)大梅沙(郊外)杭州下沙(郊外)臺(tái)灣太平洋美嘉森集團(tuán)意大利RDM友誼股份砂之船集團(tuán)8 萬3 萬6 萬0.8 萬8 萬有 Armani，Versace 等國際頂級(jí)品牌有 Armani，Versace 等國際頂級(jí)品牌Prada、Fendi 首登的國內(nèi)奧萊多為中檔品牌有 Burberry,Hugo Boss 等一線休博園杭州休博園3 萬品牌流失嚴(yán)重浙江芭蕾雨湖州首創(chuàng)/中國基建英國 FP/法國SCC外資方品牌渠道強(qiáng)，與住宅配套杉井先鋒寧波鄞州區(qū)(郊外)市區(qū)杉杉集團(tuán)日本三井4 萬1 萬有 Versace，PORTS 等國際頂級(jí)品牌多為國內(nèi)中低檔品牌江蘇金鷹奧萊南京百聯(lián)南京棲霞(郊外)南京湯山新城金鷹國際友誼股份12 萬14 萬多為國際二三線在建請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分14 of 47行業(yè)專題研究常熟蘇州香港城常熟北郊海虞鎮(zhèn)蘇州唯亭工業(yè)區(qū)張家港東二環(huán)路恒開投資中泰置業(yè)8.4 萬4.2 萬3 萬多為國際二三線多為中低檔品牌多為中低檔品牌無錫百聯(lián)無錫空港產(chǎn)業(yè)區(qū)友誼股份在建廣東安徽湖北湖南四川吉林江西海南遼寧萬國(改建)芭蕾雨凱斯茂武漢百聯(lián)友誼阿波羅美嘉森歐亞(改建)芭蕾雨芭蕾雨芭蕾雨廣州市區(qū)佛山三水合肥(郊外)武漢盤龍開發(fā)區(qū)長(zhǎng)沙(郊外)成都繞城公路(南)長(zhǎng)春南關(guān)區(qū)九江(郊外)萬寧(郊外)鐵嶺(郊外)首創(chuàng)/中國基建縱橫集團(tuán)友誼股份美嘉森集團(tuán)歐亞集團(tuán)首創(chuàng)/中國基建首創(chuàng)/中國基建首創(chuàng)/中國基建英國 FP/法國SCC友誼管理(可收購 51%)英國 FP/法國SCC英國 FP/法國SCC英國 FP/法國SCC8 萬1.3 萬9.2 萬10 萬3.2 萬2.5 萬多為中低檔品牌外資方品牌渠道強(qiáng)，與住宅配套多為中低檔品牌目前多為國際二三線多為國際二三線有 Armani，Versace 等國際頂級(jí)品牌多為國內(nèi)中低檔品牌在建在建在建數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)絡(luò)信息、國泰君安證券研究已公開的大規(guī)模奧特萊斯擴(kuò)張計(jì)劃 友誼股份計(jì)劃“十二五”內(nèi)在全國擁有 10 個(gè)左右的奧特萊斯項(xiàng)目； 首創(chuàng)置業(yè)提出了其千億 30 個(gè)奧特萊斯的龐大計(jì)劃； 意大利 RDM 未來 5 年將至少投資 50 億元人民幣建成 5 座。3.2. 困擾國內(nèi)奧特萊斯發(fā)展的因素從已知的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，除了百聯(lián)青浦、燕莎等個(gè)別項(xiàng)目外，全國目前少有經(jīng)營出色的，甚至多地今年出現(xiàn)了奧特萊斯破產(chǎn)查封的情況。是什么導(dǎo)致在發(fā)達(dá)國家流行的奧特萊斯業(yè)態(tài)在國內(nèi)水土不服呢？我們認(rèn)為主要原因有三： 價(jià)格從上表全國奧特萊斯分布來看，門店多位于上海、北京及江浙一帶，同樣經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的廣深則門店較少且規(guī)模較小。這主要原因便是在于廣深離香港距離很短，當(dāng)?shù)叵M(fèi)者可以去香港采購到價(jià)格更低、款式更多的商品。在國內(nèi)，由于稅費(fèi)等原因，對(duì)于一線商品，即使是奧特萊斯的打折品，與香港、海外的原價(jià)品相差也并不太大，更不論與海外的打折價(jià)相比了。所以有意愿也有能力購買國際一線品牌的消費(fèi)群體，會(huì)直接從海外采購，限制了國內(nèi)一線產(chǎn)品的消費(fèi)。而二三線產(chǎn)品，奧特萊斯的價(jià)格與市區(qū)百貨打折價(jià)相比也未能拉開明顯差距，這導(dǎo)致國內(nèi)大多數(shù)項(xiàng)目與市區(qū)百貨的差異化并不十分明顯。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分15 of 47行業(yè)專題研究 貨源對(duì)于一些頂級(jí)品牌，也不會(huì)預(yù)留太多貨，如果太多貨品做折扣，也會(huì)影響品牌價(jià)值，因此不會(huì)走奧特萊斯的渠道銷售。因此在國內(nèi)，與品牌渠道強(qiáng)的外資方合資是不少成功項(xiàng)目的重要要素之一。對(duì)于二三線品牌，考慮國內(nèi)的經(jīng)營情況，基本上十家購物中心/百貨所剩的折扣貨品才能支撐一家奧特萊斯店。所以如果不是位于一二線城市周邊，所謂的奧特萊斯很難組織到充足的貨源。沒有足夠的貨源，消費(fèi)者購買不到所需的商品，也會(huì)是項(xiàng)目日漸衰弱，多地幾個(gè)項(xiàng)目開業(yè)之初生意興隆，但經(jīng)營 1-2 年后便門可羅雀便是受限于貨源的供應(yīng)。 競(jìng)爭(zhēng)由于奧特萊斯體量較大，在一定區(qū)域內(nèi)成功的大型項(xiàng)目會(huì)出現(xiàn)擠出現(xiàn)象，如在紐約市，大型的奧特萊斯僅 Woodbury 和 Tanger 兩家，分別位于紐約市東西兩地，其他幾家規(guī)模都很小構(gòu)不成競(jìng)爭(zhēng)。所以當(dāng)北京的燕莎、賽特，上海的百聯(lián)出現(xiàn)后，由于其品牌以及貨源上的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，當(dāng)?shù)睾茈y再能出現(xiàn)可以與之抗衡的對(duì)手。其次在國內(nèi)由于在二三線城市奧特萊斯與百貨的定位差異并不十分明顯，而奧特萊斯還需與市區(qū)百貨進(jìn)行激烈競(jìng)爭(zhēng)，而前者地處偏遠(yuǎn)，往往處于不利的局面。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分16 of 47行業(yè)專題研究4. 世界零售力量素描（20120219）2012 年 1 月，德勤和 Store.org 共同發(fā)布了全球零售力量 2012（GlobalPowers of Retailing 2012），其中統(tǒng)計(jì)了 2010 年全球零售業(yè) 250 強(qiáng)企業(yè)的收入利潤(rùn)規(guī)模、主營業(yè)態(tài)等情況，我們?cè)诒局茈S筆進(jìn)行簡(jiǎn)單介紹和分析。4.1. Top250：營收量大，利潤(rùn)率低，增速不快：營收量大，利潤(rùn)率低，增速不快從規(guī)模上看，250 強(qiáng)企業(yè) 2010 財(cái)年實(shí)現(xiàn)的集團(tuán)總收入為 4.41 萬億美元，零售總收入 3.94 萬億美元，有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的 195 家零售企業(yè)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)總額為 1389.8 億美元，其對(duì)應(yīng)的集團(tuán)總收入為 36702.22 億美元。圖 18 世界零售 250 強(qiáng)收入和利潤(rùn)總規(guī)模億美元500004500040000$44,083.52$39,407.48$36,702.2235000300002500020000150001000050000$1,389.75集團(tuán)收入零售收入195家集團(tuán)收入195家凈利潤(rùn)資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究從盈利能力上看，有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的 195 家企業(yè)的整體凈利潤(rùn)率為 3.79%，其中虧損的企業(yè)有 12 家，占比為 6.15%。從利潤(rùn)率水平的分布來看，70%以上的零售企業(yè)的凈利潤(rùn)率水平都處在 0-5%這個(gè)區(qū)間內(nèi)，這表明零售業(yè)賺的都是“辛苦錢”。圖 19 2010 年 195 家世界零售巨頭凈利潤(rùn)率分布35302520151050數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 20 2010 年 195 家零售巨頭凈利潤(rùn)率累計(jì)分布100%80%60%40%20%0%數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究17 of 47005%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%行業(yè)專題研究再從增速上看，我們使用 2005-2010 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）。如下圖，2005-2010 年 CAGR 的中樞保持在 5%-10%，73.3%的企業(yè)增速都維持在 0-15%之間，年均復(fù)合增速高于 15%的企業(yè)僅占 12.5%。圖 21 世界零售 250 強(qiáng) 2005-2010 復(fù)合增長(zhǎng)率分布90807060506678403034322010128370資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究4.2. Top10：強(qiáng)者如云，舉足輕重：強(qiáng)者如云，舉足輕重這一部分我們研究全球十大零售巨頭，因?yàn)槠湓谡麄€(gè)零售格局中的低位舉足輕重。十大零售巨頭中，分布在美德法英四國，無論是收入還是凈利潤(rùn)，沃爾瑪都遙遙領(lǐng)先，其凈利潤(rùn)在八家企業(yè)中占比超過 50%。十大巨頭 2010財(cái)年的集團(tuán)營業(yè)收入總和達(dá)到 1.17 萬億美元，零售收入總和為 1.16 萬億美元，八家公司集團(tuán)凈利潤(rùn)總和 310.1 億美元。前 10 強(qiáng)零售企業(yè)在整個(gè)榜單中占據(jù)了非常重要的位置。表 4: 世界零售十大巨頭低位舉足輕重2010 財(cái)年集團(tuán)收入2010 財(cái)年零售收入凈利潤(rùn)總和利潤(rùn)率Top10Top25010 強(qiáng)占比$11,687.06$44,08426.5%$11,597.88$39,40729.4%$310.06$1389.7522.3%3.03%3.79%資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究注：收入和利潤(rùn)單位均為億美元，Top10 的凈利潤(rùn)總和和利潤(rùn)率是用有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的 8 家企業(yè)計(jì)算、Top250 的兩個(gè)指標(biāo)是通過有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的 195 家企業(yè)計(jì)算。如上表，十大零售巨頭的集團(tuán)總收入在 250 強(qiáng)中占比達(dá) 26.5%，而零售收入的占比更是高達(dá) 29.4%，十大零售巨頭在整個(gè)行業(yè)中的地位可見一斑。但從盈利能力來看，十大巨頭的盈利能力并不比整體 250 家企業(yè)強(qiáng)。實(shí)際上十大巨頭中有凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)的八家企業(yè)的整體凈利潤(rùn)率僅為3.03%，比 250 強(qiáng)中 195 家企業(yè)整體 3.79%的凈利潤(rùn)率低出 0.76%。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分18 of 47行業(yè)專題研究4.3. 國際化經(jīng)營：未國際化企業(yè)占比四成接著我們討論零售業(yè)巨頭的國際化經(jīng)營情形。如果我們使用經(jīng)營國家數(shù)目來衡量一個(gè)零售企業(yè)的國際化程度。以不同指標(biāo)計(jì)算的各地區(qū)零售商國際化經(jīng)營程度如下表所示。表 5：不同國家和地區(qū)的零售商國際化經(jīng)營程度比較：不同國家和地區(qū)的零售商國際化經(jīng)營程度比較零售商數(shù)目2010 年平均零售規(guī)模2010 年來自國外的零售收入占比平均開展業(yè)務(wù)國家數(shù)僅本地經(jīng)營公司比重全部非洲/中東亞太歐洲拉丁美洲北美250853881091157.6357.13105.27172.9671.07191.6523.4%15.0%10.4%38.9%19.3%14.3%8.29.83.314.92.1740.4%0.0%58.5%18.2%50.0%53.8%數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究4.4. 地區(qū)分布：歐美超強(qiáng)、亞太稍弱我們接著討論零售巨頭的地區(qū)分布情況。無論從 250 強(qiáng)企業(yè)中的數(shù)量占比還是銷售額的比重來看，總體上呈現(xiàn)出歐美強(qiáng)亞太弱的格局。圖 22 各地區(qū) Top250 零售商數(shù)量圖 23 各地區(qū) Top250 零售商銷售總額100806040918853 25000200001500010000單位：億美元19529.017060.36259.9201085000793.5529.000北美歐洲亞太拉丁美洲 非洲中東北美歐洲亞太拉丁美洲 非洲中東數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究北美地區(qū)零售業(yè)異常強(qiáng)大，數(shù)量在零售商 250 強(qiáng)中達(dá)到 91 家，而銷售額的占比高達(dá) 41.7%。歐洲的零售商在 250 強(qiáng)中的數(shù)量最多，為 88 家，占比為 35.2%，其銷售額占比為 38.7%。就亞太地區(qū)而言，250 強(qiáng)零售商中占有 53 席，占比達(dá)到 21.2%，但其銷售額的占比僅為 14.2%，反應(yīng)出亞太地區(qū)的零售商規(guī)模普遍較小。4.5. 業(yè)態(tài)力量：超級(jí)市場(chǎng)一枝獨(dú)秀，連鎖藥店潛力可觀之所以要討論世界零售巨頭們的業(yè)態(tài)分布，主要原因是在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期間且零售業(yè)尚不強(qiáng)大的情況下，我們的投資需要重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)中的零售商。什么樣的業(yè)態(tài)更容易“長(zhǎng)大”成為我們關(guān)注的主要問題。首先研究業(yè)態(tài)的數(shù)量和銷售額的分布情況。從各種業(yè)態(tài)的數(shù)量看，超市的數(shù)量達(dá)到 64 個(gè)，若加上大賣場(chǎng)/購物中心/超級(jí)市場(chǎng)，總的數(shù)目達(dá)到 91請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分19 of 47行業(yè)專題研究家，占比為 36.4%。圖 24 2010 年各業(yè)態(tài)零售商數(shù)量分布折扣店, 13 無店鋪銷售, 4折扣百貨商店,3便利店, 14家居用品, 15電子產(chǎn)品專賣,15藥店, 15服裝鞋類專賣店, 16倉儲(chǔ)俱樂部, 5百貨商店, 25超市, 64其他專賣店, 34大賣場(chǎng)/購物中心/超級(jí)市場(chǎng),27資料來源：Store.org，Deloitte，國泰君安證券研究數(shù)量上看，超市/大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)在零售巨頭中占據(jù)了 1/3 以上，是名副其實(shí)的主力業(yè)態(tài)。再從銷售額的占比來看，超市和大賣場(chǎng)分別為 24%和 23%，合計(jì)達(dá)到 47%的銷售份額，藥店和其他類型專賣店的銷售額占比均為7%，百貨商店和電子產(chǎn)品專賣店的銷售份額均為 6%。銷售額指標(biāo)也表明超市/大賣場(chǎng)業(yè)態(tài)是零售業(yè)的絕對(duì)王者，而藥店的零售份額也超過百貨商店等其他業(yè)態(tài)成為銷售額占比第三。圖 25 2010 年各業(yè)態(tài)零售商集團(tuán)銷售總額（億美元）圖 26 2010 年各業(yè)態(tài)零售商平均銷售規(guī)模（億美元） 12,00010,0008,00024% 23%10,1247% 7% 6%6% 5%5% 5%5%3% 3% 2%4504003503004143753042676,0004,0002,000-10,4812,9063,1932,6482,5252,3512,1922,0702,0631,5131,217801250200150100500213181 176 168164147 146106 9585數(shù)據(jù)來源：Deloitte，Planet Retail，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：Deloitte，Planet Retail，國泰君安證券研究從銷售的平均規(guī)模上看，倉儲(chǔ)俱樂部、大賣場(chǎng)和無店鋪銷售位列前三名，平均銷售額都在 300 億美元以上。而折扣百貨商店、藥店和折扣店的平均規(guī)模也超過了全部 250 強(qiáng)零售商整體。上述討論表明從收入規(guī)模的角度來看，大賣場(chǎng)和超市具有絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，這個(gè)意義上來說，以大賣場(chǎng)和超市作為主營業(yè)態(tài)的零售商的成長(zhǎng)潛力最為巨大。除此之外，連鎖藥店這一在國內(nèi)零售業(yè)中關(guān)注甚少的業(yè)態(tài)也具請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20 of 47行業(yè)專題研究有相當(dāng)?shù)臐摿ΑＶ劣?250 強(qiáng)零售巨頭更加詳細(xì)具體的經(jīng)營情況以及中國零售企業(yè)在世界零售版圖中的地位，敬請(qǐng)關(guān)注我們后續(xù)的專題報(bào)告。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分21 of 47行業(yè)專題研究5. 關(guān)注網(wǎng)購（20120226）去年以來，網(wǎng)購受到市場(chǎng)的極大關(guān)注，本周隨筆我們對(duì)此進(jìn)行簡(jiǎn)單探討，后續(xù)將有相關(guān)專題對(duì)此進(jìn)行更為詳細(xì)的討論。5.1. 網(wǎng)購發(fā)展現(xiàn)狀5.1.1. 與傳統(tǒng)購物的對(duì)比網(wǎng)絡(luò)購物的興起主要得益于近年互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展，其與傳統(tǒng)購物相比有不同的特點(diǎn)，簡(jiǎn)要比較如下：表 1: 網(wǎng)絡(luò)購物和傳統(tǒng)購物的特征傳統(tǒng)購物網(wǎng)絡(luò)購物店鋪特征主要費(fèi)用物流人才結(jié)構(gòu)商品呈現(xiàn)庫存周轉(zhuǎn)信息媒介用戶體驗(yàn)支付方式售后服務(wù)實(shí)體店鋪，區(qū)位選擇重要，貨品陳列講究租金、人力成本物流終點(diǎn)是店面營銷人才、店鋪管理人才商品實(shí)際陳列在貨架上，空間有限呈現(xiàn)慢于網(wǎng)絡(luò)購物電視、報(bào)紙、網(wǎng)絡(luò)購物體驗(yàn)較高，實(shí)地試用商品，可以享受購物過程現(xiàn)金交易和信用卡交易依托門店進(jìn)行虛擬店鋪，不存在區(qū)位選擇和貨品陳列問題營銷費(fèi)用、人力成本、物流成本最后一公里配送到顧客IT 人才、網(wǎng)絡(luò)營銷人才使用頁面呈現(xiàn)貨品，相關(guān)技術(shù)可以使商品無限陳列快于實(shí)體零售主要是網(wǎng)絡(luò)，傳統(tǒng)媒介占比少主要依靠圖片和商家描述，體驗(yàn)低，存在物品與圖片和描述不符的情形第三方支付、網(wǎng)上銀行直接支付、貨到付款售后服務(wù)覆蓋面很低資料來源：國泰君安證券研究圖 1 中國網(wǎng)絡(luò)購物發(fā)展歷程5.1.2.中國網(wǎng)絡(luò)購物發(fā)展歷程引入階段1999-2002網(wǎng)絡(luò)購物誕生，經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，發(fā)展緩慢，行業(yè)沉寂成長(zhǎng)階段2003-2005SARS的爆發(fā)使得人們認(rèn)識(shí)到網(wǎng)絡(luò)購物的重要性，行業(yè)開始成長(zhǎng)快速發(fā)展2006-2010信用體制完善、支付配套、物流發(fā)展帶來環(huán)境改善，行業(yè)快速發(fā)展逐步成熟階段2011年起年起法律法規(guī)陸續(xù)出臺(tái)，行業(yè)逐步進(jìn)入成熟階段資料來源：國泰君安證券研究請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分22 of 4767.8%行業(yè)專題研究5.1.3. 網(wǎng)購規(guī)模維持高速增長(zhǎng)從 1999 年起步至今，中國的網(wǎng)絡(luò)購物即將步入第 13 個(gè)年頭。根據(jù)艾瑞咨詢（iResearch）的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2011 年中國網(wǎng)絡(luò)購物（包含 B2C 和 C2C）規(guī)模已經(jīng)達(dá)到 7735.6 億元，同比增速 67.8%，是 2006 年交易規(guī)模的 16.8倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率 96.64%，呈現(xiàn)出指數(shù)式增長(zhǎng)趨勢(shì)，遠(yuǎn)高于同期社會(huì)消費(fèi)品零售總額 18.02%的年均復(fù)合增長(zhǎng)率。圖 2 網(wǎng)購規(guī)模迅速擴(kuò)張圖 3 網(wǎng)購增速要遠(yuǎn)快于實(shí)體零售增長(zhǎng)網(wǎng)絡(luò)購物市場(chǎng)交易規(guī)模(億元)社零總額增速網(wǎng)購規(guī)模增速1000080007735.6140%120%100%112.9%128.8%105.2%6000400020000263.1560.2CAGR=96.64% 461026301281.880%60%40%20%0%18.2%22.7%15.5%75.3%18.3% 15.43%20062007200820092010201120072008200920102011數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，CEIC，國泰君安證券研究隨著網(wǎng)絡(luò)購物規(guī)模以遠(yuǎn)高于其他零售業(yè)態(tài)的速度快速增長(zhǎng)，其在社會(huì)消費(fèi)品總額中的占比也不斷提高。截至 2011 年年末，網(wǎng)絡(luò)零售總額在社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的占比達(dá)到 4.3%。5.2. 網(wǎng)購的幾個(gè)特點(diǎn)了解行業(yè)參與者的行為模式和特質(zhì)，繼而從網(wǎng)購消費(fèi)者行為模式中尋找出網(wǎng)絡(luò)購物企業(yè)相對(duì)于傳統(tǒng)零售企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，以此發(fā)掘網(wǎng)絡(luò)購物企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。5.2.1. 誰在網(wǎng)購我們運(yùn)用大量數(shù)據(jù)通過對(duì)網(wǎng)購消費(fèi)者的性別、地域、年齡、學(xué)歷、職業(yè)和收入分布狀況的討論，發(fā)現(xiàn)以上六個(gè)因素對(duì)于網(wǎng)購都有影響，但其中年齡和收入最為重要。年齡在 19-35 歲之間月收入在 1000-3000 元之間的消費(fèi)者是網(wǎng)購的主力群體。圖 4 不同年齡段的網(wǎng)購訂單分布請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 5 不同月收入網(wǎng)購消費(fèi)者訂單分布23 of 47行業(yè)專題研究不到18歲 18-24歲25-30歲5000元以上3000-5000元 2000-3000元31-35歲36-40歲40歲以上1000-2000元 1000元以下無收入8.9%8.9%12.4%201013.6%31.0%200925.1%0%20%40%60%80%100%數(shù)據(jù)來源：CNNIC，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究5.2.2. 為什么網(wǎng)購對(duì)于這個(gè)問題，我們使用了多個(gè)調(diào)查結(jié)論。不同調(diào)查的結(jié)果之間存在有些出入，尤其是關(guān)于網(wǎng)購的首要原因，CNNIC 和正望咨詢的結(jié)果都是方便快捷，而艾瑞咨詢的結(jié)論是價(jià)格便宜。兩種結(jié)果的差異性的根源在于消費(fèi)者網(wǎng)購行為的出發(fā)點(diǎn)差異明顯，這也說明了價(jià)格優(yōu)勢(shì)并非網(wǎng)購的全部原因。數(shù)據(jù)之間的相互沖突促使我們從其他的角度思考為什么網(wǎng)購這樣的問題。從中國網(wǎng)絡(luò)購物的發(fā)展歷程以及不同網(wǎng)購類型間的共性來看的話，中國的網(wǎng)絡(luò)購物從一開始就是由產(chǎn)業(yè)鏈上游（即網(wǎng)站）推動(dòng)的，而非下游需求帶動(dòng)。到目前這個(gè)發(fā)展階段仍是如此，此起彼伏的網(wǎng)站促銷活動(dòng)以及“無優(yōu)惠不網(wǎng)購”的現(xiàn)象則是對(duì)網(wǎng)絡(luò)購物“賠本賺吆喝”的最好注解。其次，購物網(wǎng)站的同質(zhì)化傾向明顯，除了少量垂直細(xì)分市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)較小之外，所有的參與者都沒能搞清楚競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是誰，混戰(zhàn)之中，個(gè)個(gè)遍體鱗傷。實(shí)際上，除了淘寶網(wǎng)這樣的巨頭之外，大量的購物網(wǎng)站滲透率低的驚人。而看下游，消費(fèi)者在一次次的活動(dòng)中嘗到的甜頭需要用緊接著的又一次次活動(dòng)來吸引。行業(yè)美其名曰的“培育期”因此不斷拉長(zhǎng)，而各路資本蜂擁而至又顯著拉長(zhǎng)了這一時(shí)期，消費(fèi)者粘性相對(duì)較差，這樣的階段何時(shí)結(jié)束尚難以判斷。從上述對(duì)簡(jiǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈的兩個(gè)參與者的分析似乎得到了為什么網(wǎng)購這個(gè)問題的明確答案：目前中國消費(fèi)者網(wǎng)購的主要原因并非出于主動(dòng)，而是在購物網(wǎng)站層出不窮的優(yōu)惠活動(dòng)的吸引之下做出的被動(dòng)行為。當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，這是處在“培育期”的市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象，但正如之前所說，這個(gè)市場(chǎng)的培育期何時(shí)結(jié)束，是不是會(huì)太長(zhǎng)？非常值得我們仔細(xì)考慮。5.2.3. 網(wǎng)購了什么：“非長(zhǎng)尾”的中國網(wǎng)購討論完了誰在網(wǎng)購和為什么網(wǎng)購之后，我們接著討論消費(fèi)者們網(wǎng)購了什么。網(wǎng)購商品類型直接關(guān)乎網(wǎng)絡(luò)購物和實(shí)體零售之間的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。表 2:網(wǎng)購消費(fèi)者最常購買的商品種類（網(wǎng)購消費(fèi)者最常購買的商品種類（2009-2010）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分20092010變動(dòng)24 of 47行業(yè)專題研究服裝鞋帽箱包類圖書音像類虛擬卡類化妝品及護(hù)理用品類IT/數(shù)碼數(shù)碼/通訊產(chǎn)品類通訊產(chǎn)品類家居百貨類食品保健類母嬰用品類家電類禮品玩具類珠寶首飾配件類其他總計(jì)35.0%15.2%10.2%8.0%16.4%5.3%2.4%2.6%2.6%3.0%1.1%0.7%100%46.1%9.4%8.6%8.1%7.3%6.4%4.3%3.6%2.4%2.1%0.8%0.9%100%數(shù)據(jù)來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究我們看到，盡管網(wǎng)絡(luò)銷售的商品種類在不斷增加，但是主要的銷售額還是集中在標(biāo)準(zhǔn)化程度最高的幾類商品上。各類商品網(wǎng)絡(luò)化的時(shí)間和網(wǎng)絡(luò)化程度值得仔細(xì)考慮。從商品網(wǎng)絡(luò)化的角度來看，不同商品的網(wǎng)絡(luò)化順序和程度有相當(dāng)大的差異，實(shí)際情況是較快完成網(wǎng)絡(luò)化和網(wǎng)絡(luò)化程度較高的商品依然局限在特定的幾種上。大量商品完成高度網(wǎng)絡(luò)化的情形目前為止尚未出現(xiàn)。實(shí)際上，進(jìn)入到線上渠道進(jìn)行銷售的眾多商品在網(wǎng)絡(luò)購物總額中的占比很低。因此，市場(chǎng)擔(dān)憂的網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)于實(shí)體零售的沖擊在網(wǎng)絡(luò)銷售商品類型的意義上說基本可控。5.3. 中國網(wǎng)絡(luò)零售發(fā)展趨勢(shì)：一個(gè)簡(jiǎn)化產(chǎn)業(yè)鏈的分析中國網(wǎng)絡(luò)零售值得指出的一個(gè)特征在于：長(zhǎng)尾理論并未發(fā)揮作用，這從網(wǎng)絡(luò)銷售的商品類型即可見一斑。中國的網(wǎng)絡(luò)零售企業(yè)更多的側(cè)重于零售而非網(wǎng)絡(luò)。我們認(rèn)為，所謂網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)傳統(tǒng)零售的沖擊在本質(zhì)上是兩者的競(jìng)爭(zhēng)融合問題。因?yàn)閺暮暧^的角度來看，整個(gè)行業(yè)的蛋糕在不斷的做大，實(shí)體零售和網(wǎng)絡(luò)零售之間的競(jìng)爭(zhēng)在所難免，但核心問題不在于誰要把誰消滅，而是蛋糕如何分配的問題。全行業(yè)來看，零售行業(yè)屬于完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)，也就是競(jìng)爭(zhēng)均衡狀態(tài)下，整個(gè)行業(yè)不存在超額利潤(rùn)。當(dāng)然，不能實(shí)現(xiàn)盈利的企業(yè)也一定會(huì)陸續(xù)退出，主要是時(shí)間問題。如果不考慮各類細(xì)分業(yè)態(tài)之間的細(xì)微差異，就實(shí)體零售和網(wǎng)絡(luò)零售兩類模式而言，各有長(zhǎng)短，沒有那種模式能夠完全占優(yōu)?？紤]零售行業(yè)的三個(gè)主要參與者：生產(chǎn)商、渠道商和消費(fèi)者，我們將三者以及其中涉及的信息流、資金流和物流流向簡(jiǎn)單展示如下：圖 6 零售產(chǎn)業(yè)鏈簡(jiǎn)圖請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分25 of 47行業(yè)專題研究銷售渠道銷售渠道廠商（B）中間商（B）用戶（C）品牌商制造商傳統(tǒng)經(jīng)銷渠道互聯(lián)網(wǎng) 企業(yè)官網(wǎng)銷售第三方B2B平臺(tái)代理商經(jīng)銷商分銷商零售商互聯(lián)網(wǎng)傳統(tǒng)零售渠道企業(yè)官網(wǎng)B2C第三方平臺(tái)官方旗艦店第三方網(wǎng)絡(luò)經(jīng)銷商B2C個(gè)人消費(fèi)者移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)核心環(huán)節(jié)網(wǎng)站信息流支付資金流配送售后物流購買流程查詢商家/產(chǎn)品信息下訂單付款等待收貨付款退換貨資料來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究傳統(tǒng)和網(wǎng)絡(luò)零售之間的競(jìng)爭(zhēng)融合問題從本質(zhì)上講是渠道的選擇。從上圖看，渠道的選擇涉及到兩個(gè)方面，即生產(chǎn)商選擇何種渠道和消費(fèi)者選擇什么渠道。雖然信息流和物流是從廠商到消費(fèi)者，但是在商品不再匱乏的年代，消費(fèi)者不再被動(dòng)，其主動(dòng)的選擇直接影響到渠道的經(jīng)營情況。因此，消費(fèi)者對(duì)于渠道的選擇更為重要，因?yàn)閺S商的決定取決于消費(fèi)者的決定。這也是我們先前對(duì)消費(fèi)者的行為選擇做了看似過多論述的主要原因。當(dāng)然，生產(chǎn)商向下游延伸和渠道商自身的變革也很重要。從之前的討論來看，一定特征的消費(fèi)者在特定商品的選擇上對(duì)于網(wǎng)絡(luò)購物有相當(dāng)?shù)钠?，而該集合之外的消費(fèi)者表現(xiàn)出的偏好并不那么明顯。未來的趨勢(shì)如何，當(dāng)然我們的消費(fèi)者對(duì)于網(wǎng)絡(luò)零售的偏好還是在不斷增加，網(wǎng)絡(luò)零售的規(guī)模不斷擴(kuò)大和增速高于傳統(tǒng)零售依然是可以預(yù)期的。我們之前提到