我國上市公司股利政策問題研究摘要隨著我國資本市場的發(fā)展，上市公司越來越受到關(guān)注。股利政策作為現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)活動的三大核心內(nèi)容之一，是公司籌資和投資活動的邏輯延續(xù)，它既關(guān)系到股東的現(xiàn)實(shí)利益，又關(guān)系到公司的未來發(fā)展。恰當(dāng)?shù)墓衫吣軌驗(yàn)樯鲜泄緲淞⒘己玫男蜗?，向投資者傳遞公司正常發(fā)展的信息，激發(fā)投資者對公司持續(xù)投資的熱情，為公司的未來發(fā)展創(chuàng)造持續(xù)穩(wěn)定的空間。但公司的股利政策不單單是由上市公司一方面決定的，還要受到投資人，市場監(jiān)管等各方面因素的影響。目前我國上市公司的股利政策還存在很多問題，這嚴(yán)重影響了股票市場的健康有序的發(fā)展。因此，全文在對股利政策理論的介紹和股利政策基本類型進(jìn)行闡述的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)對我國上市公司的股利分配政策現(xiàn)狀、選擇股利政策應(yīng)該考慮的因素進(jìn)行了分析，找出存在的問題并從不同角度提出促使我國上市公司股利分政策理性化的建議。本文共分為五章。第一章介紹了研究的背景和意義，提出研究的問題，以及研究的主要思路和論文結(jié)構(gòu)。第二章系統(tǒng)的闡述了股利政策的基本理論，分析了影響股利政策的因素，并對股利政策的主要類型及優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行了分析。第三章側(cè)重于分析我國上司公司股利政策應(yīng)用的現(xiàn)狀以及存在的問題。第四章針對存在的問題提出幾點(diǎn)建議。第五章對完成的研究工作進(jìn)行總結(jié)。關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；現(xiàn)狀；建議AbstractWith the development of capital markets in china, the listed companies gained more and more attention. The dividend policy is one of the three core elements in modern companys financial activities, it is the logical extension of financing and investment in companys activities, it not only related to the shareholders practical interest, but also has something to do with the companys future development. The appropriate dividend policy can create a good image for listed companies, it gives investors the companys normal development information, and inspires investors enthusiasm in companys continued investment, in this way , it creates sustained and stable space for companys future development. But the dividend policy is not only decided by listed company, it is also influenced by other factors, such as the investors, market supervision. At present in china, there are many problems in the listed companys dividend policy, it affects the healthy development of stock market seriously, therefore, the thesis begins with the introduction of dividend policys theory and the elaboration of the dividend policys types, and explore the condition of dividend policy and the factors which should be considered in selecting dividend policy, then, through this way, I will point out the problem, and also I will show my several suggestion which can make our dividend policy much more rational from different degrees. This thesis includes five chapters, the first chapter describes the meaning and background of study, and also it shows the main thinking of study and the structure of this thesis; the second chapter elaborates the basic theory of dividend policy systematically, it not only explores the factors which affects the dividend policy, but also explores the main types of dividend policy and their advantages and disadvantages; the third chapter focus on exploring the condition and problem of dividend policy in china listed company; the fourth chapter is several suggestion which based on the problems; the fifth chapter is the conclusion for the study.Key word: To be listed; Dividend policy; Present situation; Suggestion目錄1 引言 .11.1 研究的背景和意義.11.2 文獻(xiàn)綜述.11.3 研究的主要方法和內(nèi)容.22 股利政策的概述.32.1 股利政策的基本理論.32.1.1 股利政策的傳統(tǒng)理論.32.1.2 股利政策的現(xiàn)代理論.42.2 影響股利政策的因素.52.2.1 法律的限制性.52.2.2 契約性限制 .62.2.3 公司內(nèi)部的限制 .62.2.4 股東的意思 .62.3.5 剩余股利政策 .72.3.6 穩(wěn)定的股利政策 .72.3.7 固定股利支付率政策 .72.3.8 固定股利加額外股利政策 .83 我國股利政策應(yīng)用的現(xiàn)狀及存在的問題 .93.1 我國上市公司股利政策的現(xiàn)狀分析 .93.1.1 上市公司不分配現(xiàn)象具有普遍性 .93.1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理.93.1.3 股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性 .103.1.4 上市公司總體股利支付率偏低 .104 引引導(dǎo)導(dǎo)我我國國上上市市公公司司優(yōu)優(yōu)化化股股利利政政策策的的建建議議 .114.1 加加強(qiáng)強(qiáng)監(jiān)監(jiān)管管，加加快快法法律律建建設(shè)設(shè)，營營造造良良好好的的證證劵劵市市場場環(huán)環(huán)境境.114.2 分分散散股股權(quán)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)，擴(kuò)擴(kuò)寬寬公公司司融融資資渠渠道道.114.3 完完善善獨(dú)獨(dú)立立董董事事制制度度，優(yōu)優(yōu)化化公公司司治治理理結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu).114.4 提提高高上上市市公公司司的的盈盈利利能能力力.125 總總結(jié)結(jié).13參考文獻(xiàn) .14致謝 .151 1 引引言言1 1. .1 1 研研究究的的背背景景和和意意義義股利政策既關(guān)系到公司股東和債權(quán)人的利益，又直接影響到公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，是公司財(cái)務(wù)管理的重要手段。股利政策研究早在 20 世紀(jì) 50 年代就已經(jīng)開始，但迄今為止，有關(guān)股利政策的很多研究并沒有獲得大家的一致認(rèn)可。比如早期的 MM 理論建立在幾個市場假設(shè)的條件下，認(rèn)為股利政策與股票的價(jià)格無關(guān)，但后來的大量實(shí)證研究證明它們是相關(guān)的；有的實(shí)證結(jié)果支持稅差理論，有的卻不支持。股利政策就像一個謎一樣吸引著大家去研究，但我國的股票市場發(fā)展的比較晚，可供指導(dǎo)的經(jīng)驗(yàn)和參考的數(shù)據(jù)太少，因而理論研究和實(shí)證分析都處于探索階段。但我國對股利政策的研究和實(shí)證分析尚未引起人們的足夠重視，在我國上市公司的財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，公司的管理層很少真正重視股利政策的制定，盲目性和隨意性較大，這種行為給整個股票市場發(fā)展帶來了一系列的問題。因此，本文從股利政策、股利分配方式入手，分析我國上市公司股利政策現(xiàn)狀的特點(diǎn)，找出存在的問題并從不同角度提出完善我國上市公司股利分配政策的建議，為我國股票市場的健康發(fā)展做出一些貢獻(xiàn)。1 1. .2 2 文文獻(xiàn)獻(xiàn)綜綜述述 侯青(2007)在上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利與公司業(yè)績關(guān)系實(shí)證研究中得出現(xiàn)金股利與公司業(yè)績并不是都存在相關(guān)性,發(fā)放股利水平只能作為投資者的一個參考,因?yàn)橛械钠髽I(yè)發(fā)放的股利越多起經(jīng)營業(yè)績越好,但并不是所有企業(yè)都這樣。張城鋼(2008)在海外上市、投資者保護(hù)和現(xiàn)金股利政策來自 A 股和 H 股上市公司對比視角的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)一文中研究結(jié)論表明，股利政策主要是外部環(huán)境因素發(fā)揮作用的結(jié)果，外部股東需要借助法律對他們的保護(hù)才能發(fā)揮股利政策減少代理成本的作用。在我國投資者保護(hù)不健全的制度背景下，上市公司控股股東“異?！迸涩F(xiàn)行為不但沒有降低控股股東和中小股東之間的代理成本，反而成了它們獲取私利的一種合法工具。只有強(qiáng)化股東法律保護(hù)，完善公司治理環(huán)境，通過市場力量約束內(nèi)部人，才能使廣大投資者獲得穩(wěn)定合理的回報(bào)，堅(jiān)定其信心，從而促進(jìn)證券市場的發(fā)展壯大。王躍堂,趙子夜,魏曉雁(2006)在董事會的獨(dú)立性是否影響公司績效?中指出代理理論對中國資本市場的公司治理更具解釋力。并還進(jìn)一步就獨(dú)立董事的背景和公司績效的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),研究發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事的聲譽(yù)能夠顯著地促進(jìn)公司績效,而其行業(yè)專長、政治關(guān)系以及經(jīng)濟(jì)管理背景與公司績效并無相關(guān)性。楊玲(2008)在證券市場發(fā)展壯大需要規(guī)范上市公司股利政策中指出我國上市公司股利政策中存在的種種不規(guī)范、不合理的現(xiàn)象,主要不是由上市公司缺乏相關(guān)專業(yè)知識或技能、不了解股利決策的一般規(guī)律等因素引起的,而是由影響上市公司股利政策決策目標(biāo)和決策行為的深層次體制性因素造成的。應(yīng)大力規(guī)范上市公司股利政策,促進(jìn)證券市場健康發(fā)展。1 1. .3 3 研研究究的的主主要要方方法法和和內(nèi)內(nèi)容容本文采用規(guī)范研究方法，對股利政策的基本理論等規(guī)范進(jìn)行研究；采用案例分析方法，分析我國上市公司股利政策現(xiàn)狀并提出建議。本文分為五部分：第一部分：闡述研究的背景和意義，提出研究的問題，以及研究的主要思路和論文結(jié)構(gòu)。第二部分：股利政策的基本理論，影響股利政策的因素，股利政策的主要類型及優(yōu)缺點(diǎn)。第三部分：我國上司公司股利政策應(yīng)用的現(xiàn)狀以及存在的問題。第四部分: 針對存在的問題提出一些建議。第五部分：作出總結(jié)。2 2 股股利利政政策策的的概概述述2 2. .1 1 股股利利政政策策的的基基本本理理論論 股利政策是關(guān)于概述是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利以及何時(shí)發(fā)放股利等方面的方針和策略。長期以來，人們一直在探討股利政策對公司股價(jià)或企業(yè)價(jià)值有無影響的問題，于是就形成了股利政策的基本理論。2.1.1 股利政策的傳統(tǒng)理論2.1.1 .1 經(jīng)典的 MM 理論 MM 理論又稱為股利無關(guān)論，是由美國財(cái)務(wù)學(xué)家米勒(Miller )和莫迪格萊尼(Modigliani )于 1961 年在他們的著名論文股利政策、增長和股票價(jià)值中首先提出的，該理論認(rèn)為，企業(yè)的股利政策不會對公司的股票價(jià)格產(chǎn)生任何影響。MM 理論的基本假設(shè)是完全市場理論。完全市場理論的基本含義是資本市場具有強(qiáng)式效率性(強(qiáng)式效率性是指股票的現(xiàn)行市價(jià)已經(jīng)反映了所有已公開或沒公開的信息，任何人甚至掌握內(nèi)部信息的內(nèi)線人也無法在股市上賺取超額報(bào)酬。)；沒有籌資費(fèi)用(包括股票發(fā)行和交易費(fèi)用)；不存在個人和公司所得稅；公司的投資決策與股利決策是彼此獨(dú)立的。在這幾個假設(shè)基礎(chǔ)上，MM 理論認(rèn)為，投資者不會關(guān)心公司股利的分配情況，公司的股價(jià)完全由公司投資方案和獲利能力所決定，并不取決于公司的股利政策。在公司有比較好的投資機(jī)會的情況下，如果股利分配得較少，留利較多，公司的股價(jià)也會上升，投資者通過出售股票來獲取現(xiàn)金；如果股利分配得較多，留利較少，投資者獲得現(xiàn)金后就會尋求新的投資機(jī)會，而公司仍可以順利地籌集到新的資金。所以，股價(jià)與公司的股利政策是無關(guān)的。2.1.1.2 “一鳥在手”理論 “一鳥在手”理論的創(chuàng)始人是 Gordon(1962)。他提出了有名的“鼓勵效應(yīng)假設(shè)”，以后的學(xué)者稱之為“一鳥在手”理論。該理論是建立在投資者通常是厭惡風(fēng)險(xiǎn)的，他們不是把當(dāng)前的股利，而是把未來的股利和更高的風(fēng)險(xiǎn)因素聯(lián)系起來的假設(shè)之上的。這種觀點(diǎn)認(rèn)為，在股利收入與股票上漲產(chǎn)生的資本利得收益之間，對于比較現(xiàn)實(shí)的投資者來說，可能更偏好“實(shí)實(shí)在在”的股利。因?yàn)楣衫乾F(xiàn)實(shí)的有把握的收益，而股票價(jià)格的上升與下跌具有較大的不確定性，與股利收入相比風(fēng)險(xiǎn)更大，這也就是所謂的“一鳥在手，勝過兩鳥在林”。所以，投資于支付股利的公司的投資者比投資于不支付股利的投資者能夠更早一些消除不確定性。當(dāng)投資者對于早日消除不確定性的偏好達(dá)到一定的程度時(shí)，在其他情況相同的條件下，他們就愿意那些能夠支付較高股利的股票支付一個較高的價(jià)格。2.1.1.3 稅差理論 稅差理論是建立在各個國家對不同收益索取的所得稅不同的基礎(chǔ)上。該理論認(rèn)為資本利得所得稅與現(xiàn)金所得稅之間是存在差異的，理性的投資者更傾向于通過推遲獲得資本收益而延遲繳納所得稅。該理論認(rèn)為，股票的價(jià)格與股利支付率成反比，權(quán)益資本與股利支付率成正比。企業(yè)支付較低的股利，對實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是有利的。最早提出這種觀點(diǎn)的是 Brennan(1970)。通過最大化投資者的預(yù)期財(cái)富效用，他認(rèn)為“在給定的風(fēng)險(xiǎn)水平下，由股利所得稅高于資本利得稅，股票潛在的股利收益率越高，投資者要求的證券收益率越高”。2.1.2 股利政策的現(xiàn)代理論2.1.2.1 顧客效應(yīng)理論 顧客效應(yīng)理論也稱為追隨者效應(yīng)理論，該理論最先也是由米勒（Miller）和莫迪格利安尼（Modigliani）提出來的。從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個投資者所處的稅收等級不同：有的邊際稅率高，如富有的投資者；而有的邊際稅率低，如養(yǎng)老基金等。該理論認(rèn)為不同投資者對待股利的態(tài)度不一樣，比如:富有的投資者偏好股利支付率比較低或不支付股利的股票，而老年人等則偏好股利支付率高的股票。因此，為了滿足股東的愿望，公司就要相應(yīng)的調(diào)整股利政策。根據(jù)該理論的觀點(diǎn)，公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東對股利的要求，公司股利政策的變化，只是吸引了喜愛這一股利政策變化的投資者前來購買公司的股票，而另一些不喜愛這一股利政策變化的投資者則會賣出股票。因此，當(dāng)市場上喜愛某股利的投資者的比例大于發(fā)放某股利的公司的比例時(shí)，則支付某股利公司的股票處于短缺狀況，按照供求理論，它們的價(jià)格就會上揚(yáng)，直到二者的比例相等，市場達(dá)到一個動態(tài)平衡。而一旦市場處于均衡狀態(tài)，則沒有公司可以通過改變股利政策來影響股票價(jià)格。這也從另一個角度證明了股利無關(guān)論。但是我國上市公司在派發(fā)股利方面隨意性很強(qiáng)，股利政策不穩(wěn)定，也沒有自己的特色，因此顧客效應(yīng)理論在我國是失靈的。2.1.2 .2 信號傳遞理論 信號理論解釋股利政策的基本思想是:在非完美的市場中，公司管理者與外部投資者之間存在信息不對稱的情況，管理者可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息，從而直接影響公司的股票價(jià)格。股利是管理者向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。如果他們預(yù)計(jì)到公司的發(fā)展前景良好，未來業(yè)績有大幅度增長時(shí)，就會通過增加股利的方式將這一信息及時(shí)告訴股東和潛在的投資者。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價(jià)。這些代價(jià)包括:(l) 如果公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會擴(kuò)大股本，減少每股利潤，對公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不利影響;(2)較高的所得稅負(fù)擔(dān);(3)一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機(jī)會，還會產(chǎn)生一定的機(jī)會成本。2.1.2.3代理成本理論 現(xiàn)代公司的一個重要特征是兩權(quán)分離，即所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離。所有者(委托人)將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營者(代理人)經(jīng)營，于是就產(chǎn)生了委托一代理關(guān)系，因?yàn)槲腥撕痛砣说睦娌灰恢?，代理人出于對自身利益的考慮，在決策時(shí)會做出有違委托人利益的決定，而委托人為了避免代理人的行為所帶來的損失，就會對其進(jìn)行監(jiān)督和約束，進(jìn)而引發(fā)了代理成本。公司的代理成本包括:委托人的監(jiān)督支出、代理人的保證支出，以及剩余損失。代理理論認(rèn)為現(xiàn)金股利支付能夠有效降低代理成本。通過迫使公司支付股利，使得公司不得不持續(xù)地進(jìn)入金融市場進(jìn)行籌資，而在融資過程中公司所接受的各項(xiàng)審核(如發(fā)行證券融資時(shí)，就需要通過注冊會計(jì)師、律師以及審計(jì)師等相關(guān)人員和機(jī)構(gòu)的審核)和監(jiān)管便會緩解股東對管理層的監(jiān)控，從而降低公司的代理成本。2.2 影影響響股股利利政政策策的的因因素素股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要的內(nèi)容，它不僅僅是對投資收益的分配，而且關(guān)系到公司的投資、融資以及股價(jià)等各個方面。因此，制定一個正確、穩(wěn)定的股利政策是非常重要的。一般來說，在制定股利政策時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮到以下因素的影響。2.2.1法律性限制 股利分配政策的制定與股東及債權(quán)人的利益密切相關(guān)，將影響到公司的財(cái)務(wù)狀況和投資機(jī)會。為了保護(hù)各方的利益，公司法、證劵法等法律都對公司的股利分配有一定的限制，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：資本保全的約束。為了保全公司的股東的股東權(quán)益資本，維護(hù)債權(quán)人的利益，法律限制上市公司只能用當(dāng)期利潤或留存利潤來分配股利，而不能用因出售股票募集的資本發(fā)放股利。企業(yè)積累的約束。為了維護(hù)投資者的利益，增強(qiáng)企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，法律法規(guī)要求公司應(yīng)按稅后利潤作出規(guī)定的扣除之后的 10提取法定盈余公積金，并鼓勵企業(yè)在分配普通股股利之前提取任意公積金，只有當(dāng)公積金累計(jì)數(shù)額達(dá)到公司注冊資本的50時(shí)，才可不再提取。企業(yè)利潤的約束。規(guī)定企業(yè)必須把以前年度的虧損全部彌補(bǔ)之后，才能把利潤用于分配股利。償債能力的約束。如果公司的償債能力比較低，公司的經(jīng)營面臨的風(fēng)險(xiǎn)就會比較大。因此，法律規(guī)定在分配股利時(shí)，必須保持充分的償債能力。2.2.2契約性限制 公司債權(quán)人為保證其利益，通常會在公司的借款合同、債券契約、優(yōu)先股協(xié)議，以及租賃合約中加入關(guān)于股利政策的條款，以限制公司股利的發(fā)放。這些限制通常包括：規(guī)定每股股利的最高限額。規(guī)定公司的流動比率和利息保障倍數(shù)不得低于一定標(biāo)準(zhǔn)，否則不得分配現(xiàn)金股利，等等。債權(quán)人確定這些契約性限制條款，限制公司股利的發(fā)放，目的在于促使公司將利潤的一部分按有關(guān)條款的要求進(jìn)行再投資，以便增強(qiáng)公司的實(shí)力和競爭能力，減少債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)這種限制條款起作用時(shí)，公司的股利政策當(dāng)然會受到其影響。2.2.3公司內(nèi)部的限制變現(xiàn)能力公司在經(jīng)營活動中，必須有足夠的現(xiàn)金，否則就會發(fā)生支付困難。公司在分配現(xiàn)金股利時(shí)，要以不危及公司經(jīng)營上的流動性為前提。如果一個公司的資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強(qiáng)，現(xiàn)金來源較為充裕，則它的股利支付能力也較強(qiáng)。舉債能力舉債能力士農(nóng)工商籌資能力的一個方面，每個公司在資本市場上的舉債能力是有一定的差異的。在制定股利政策時(shí)應(yīng)考慮公司的舉債能力，如果舉債能力比較強(qiáng)，在公司資金短缺時(shí)，就較容易地在資本市場上籌集到資金，那么公司的股利支付能力自然就比較強(qiáng)。投資機(jī)會如果一個公司的投資機(jī)會比較多，往往會采取低股利支付率，增加留存利潤用于再投資，這樣可以加速公司的發(fā)展，增加公司的未來收益。而當(dāng)公司的投資機(jī)會比較少時(shí)，往往傾向于采取較高的股利支付率。2.2.4股東的意愿追求穩(wěn)定的收入，避免風(fēng)險(xiǎn)。有的股東依賴于公司發(fā)放的現(xiàn)金股利維持生活，他們往往要求公司定期支付穩(wěn)定的現(xiàn)金股利，發(fā)對公司留存利潤過多。擔(dān)心股權(quán)的稀釋。高股利支付率會導(dǎo)致現(xiàn)有股東股權(quán)和盈利的稀釋，特別是有的大股東持股比例比較高，他們出于對公司控制權(quán)被稀釋的擔(dān)心，往往傾向于低股利支付率。如果公司采取高股利支付率，就可能會造成未來經(jīng)營資金的短缺，這樣就不得不通過資本市場來籌集資金，如果舉債會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；如果發(fā)行新股，股東的控制權(quán)就可能面臨著被稀釋的危險(xiǎn)。規(guī)避所得稅。公司的股利政策會受其股東所得稅的影響。由于股利收入的稅率高于資本利得的稅率，高收入階層的股東為了避稅往往反對公司發(fā)放過多的現(xiàn)金股利，而低收入階層的股東因個人稅負(fù)較輕，可能會歡迎公司多分紅利。2.2.5剩余股利政策在制定股利政策時(shí)，公司的投資機(jī)會和資本成本是兩個重要的因素。在公司有較好的投資機(jī)會時(shí)，為了降低資本成本，公司通常會采用剩余股利政策。所謂剩余股利政策是指上市公司將稅后利潤首先用于再投資，剩余部分才用于發(fā)放股利。采取剩余股利政策的前提是公司必須有良好的投資機(jī)會，并且該投資機(jī)會的預(yù)計(jì)報(bào)酬率要高于股東要求的必要報(bào)酬率，這樣才會被股東接受。 剩余股利政策的理論依據(jù)是 MM 理論。其優(yōu)點(diǎn)是，當(dāng)上市公司有良好的投資機(jī)會，預(yù)期投資收益率高于留存盈利的資本成本率時(shí)，這種股利政策就會成為上市公司的理智抉擇。理由很簡單：上市公司用于再投資的這部分現(xiàn)金流量，是稅后利潤的一部分，屬于內(nèi)部融資，它既不需對外支付利息和股利，也不需向外部融資那樣耗費(fèi)融資交易成本。顯然，這種鼓勵政策可以降低總資本成本，也有利于實(shí)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化和企業(yè)價(jià)值的最大化。 剩余股利政策的缺點(diǎn)是，這種股利政策往往會導(dǎo)致各期股利忽高忽低，不會受到希望有穩(wěn)定的收入的投資者的歡迎。此外，在現(xiàn)實(shí)中，股利政策不僅僅受公司的獲利能力的影響，它還受法律，股東偏好等因素的影響。2.2.6穩(wěn)定的股利政策穩(wěn)定的股利政策是指上市公司每年的股利基本固定在某一水平，保證每股股利的相對穩(wěn)定。這里的穩(wěn)定性是指公司的股利支付呈線形趨勢，尤其是呈向上的趨勢。這一政策的特點(diǎn)是不論公司經(jīng)濟(jì)狀況如何，也不論公司經(jīng)營狀況好壞，都應(yīng)將每期的股利保持在某一水平，只有當(dāng)管理層認(rèn)為未來盈利將顯著增長才會提高股利的支付水平。實(shí)行這種股利政策者都支持股利相關(guān)論，他們認(rèn)為企業(yè)的股利政策會對公司股票價(jià)格產(chǎn)生影響，股利的發(fā)放是向投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況的某種信息。采用穩(wěn)定股利政策的優(yōu)點(diǎn)有：股利政策是公司向投資者傳遞重要的信息，如果公司支付的股利穩(wěn)定，就說明該公司的經(jīng)營業(yè)績比較穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，這樣可以使投資者要求的股票必要報(bào)酬率降低，有利于股價(jià)上升。此外，還有利于投資者有規(guī)律地安排收入和支出，很受那些希望每期能有固定收入的投資者的歡迎。盡管這種股利政策有其股利穩(wěn)定的優(yōu)點(diǎn)，但是也可能給公司造成較大的財(cái)務(wù)壓力，特別是在公司凈利潤下降或現(xiàn)金緊張時(shí)，公司為了保證股利的正常支付，容易導(dǎo)致資金短缺，財(cái)務(wù)狀況惡化。2.2.7固定股利支付率政策 所謂固定股利支付率政策，是指事先確定一個股利占公司稅后利潤的比率，然后長期按此比率對股東支付股利。實(shí)際上這是一種變動的股利政策，該政策使公司的股利支付與盈利狀況密切相關(guān)，盈利狀況好，則每股股利額就會增加；盈利狀況不好，每股股利額就下降，即股利發(fā)放隨公司的經(jīng)營業(yè)績上下波動。這種股利政策不會給公司造成較大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，但是，其股利可能變動比較大，忽高忽低，這樣就可能會傳遞給投資者該公司不穩(wěn)定的信息，容易使股價(jià)產(chǎn)生很大的波動，不利于樹立良好的公司形象。2.2.8固定股利加額外股利政策 這是介于穩(wěn)定股利政策與變動股利政策之間的折中的股利政策。這種股利政策公司事先設(shè)定一個穩(wěn)定的較低的正常股利額，一般情況下，公司都會按這個股利額發(fā)放股利，只有公司盈利較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際情況發(fā)放額外股利。這種股利政策有較大的靈活性，當(dāng)公司盈利較少或投資需要的資金較多時(shí)，可以只支付較低的正常股利，這樣既可以保證股東可以定期得到固定的股利收入，又不會給公司造成很大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)；在公司盈利較多且投資不需要較多的資金時(shí)，可以向股東發(fā)放額外的股利。這種股利政策，既可以維持股利的一定的穩(wěn)定性，又有利于使公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，把穩(wěn)定性與靈活性很好的結(jié)合起來了。3 我我國國股股利利政政策策應(yīng)應(yīng)用用的的現(xiàn)現(xiàn)狀狀及及存存在在的的問問題題3.1 我我國國上上市市公公司司股股利利政政策策的的現(xiàn)現(xiàn)狀狀分分析析1990 年 11 月上海證劵交易所成立，這是我國股票市場誕生的標(biāo)志，在這一二十年中，股票市場發(fā)展迅速。在股市規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，上市公司也日漸成熟，投資者日趨理性，監(jiān)管層的監(jiān)管日趨規(guī)范。但由于我國特殊國情，處于發(fā)展初期的我國股票市場還不夠成熟，監(jiān)管還不夠科學(xué)，因而我國當(dāng)前的股票市場還存在很多問題。 3.1.1 上市公司不分配現(xiàn)象具有普遍性在我國股票市場上，上市公司的股利分配不穩(wěn)定，且分配現(xiàn)金股利的很少，大部分選擇股票股利或公積金轉(zhuǎn)增資本。很多上市公司一方面不分配，而另一方面不斷通過配股和增發(fā)新股等方式進(jìn)行“圈錢”。 股利的獲取本應(yīng)是投資者高投入、高風(fēng)險(xiǎn)的必然回報(bào)，但通過對上市公司股利政策的分析，可發(fā)現(xiàn)“暫不分配”的情況經(jīng)常出現(xiàn)。據(jù)上海證券信息有限公司提供的統(tǒng)計(jì)資料，自 1992 年以來，滬市中從未進(jìn)行過現(xiàn)金分配的上市公司達(dá)到 220 家，也沒有任何不分配股利的充分理由。不分紅已經(jīng)成為上市公司普遍施行的股利政策。以“五糧液”公司的股利政策為例，該公司 2000 年每股收益高達(dá) 1.6 元，各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)都在深、滬兩市位居前列，但仍采取不分配的股利政策。雖然中小股東偏好于現(xiàn)金股利，但受制于“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)，而上市公司的股利政策主要受控股股東的偏好影響，這說明了一些公司漠視投資人的利益，也反映了中小投資者的弱勢地位。 3.1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理我國上市公司股本結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，既有 A 股、B 股、H 股，又有國家股、法人股、內(nèi)部職工股、轉(zhuǎn)配股等劃分。截至 1999 年末，我國共有上市公司 949 家，其中 A 股825 家；在 825 家發(fā)行 A 股的公司中，有 82 家發(fā)行了 B 股，有 19 家發(fā)行了 H 股；另外有 26 家公司僅發(fā)行了 B 股。表 2 列出了我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)及其變動情況。從表中可以看出，未流通股在公司總股本中的比重相當(dāng)大；國有股股權(quán)在公司總股本中占絕對優(yōu)勢；股權(quán)向國家股呈現(xiàn)高度集中性，國有股股東是大多數(shù)上市公司的唯一大股東。表表 3-1 我我國國上上市市公公司司股股本本結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)情情況況1992 年 12 月 31 日1999 年 12 月 31 日股本股份數(shù)額（億股）所占比例(%)股份數(shù)額（億股）所占比例（%）1、未流47.6969.241664.8553.90通股份國家股28.5041.381116.0736.13境內(nèi)法人股9.0513.14590.5119.12外資法人股2.804.0740.511.31募集法人股6.499.42190.106.15內(nèi)部職工股0.851.2336.711.19其他（轉(zhuǎn)配股）33.201.072、流通股份21.1830.751079.6434.95A 股10.9315.87813.1826.32B 股10.2514.88141.924.59H 股124.544.033、股份總數(shù)68.87100.003088.95100.00資料來源：中國證劵期貨年鑒（2000）第 186 頁，第 189 頁3.1.3 股利政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性由于不重視投資者的利益，大多數(shù)上市公司的股利分配政策缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性，股利政策的制訂和實(shí)施都缺乏遠(yuǎn)見，目的不明確且具有隨意性。據(jù)統(tǒng)計(jì)，19962000年間，連續(xù)四年分配紅利的公司僅為上市公司總數(shù)的 4.5%；19972000 年間，連續(xù)三年分配紅利的公司也僅為上市公司總數(shù)的 7.44%。即使是一些連續(xù)派現(xiàn)的公司，派現(xiàn)數(shù)額在各年度間的分配也很不均衡。有的年度非常高，有的年度甚至不分配。我國上市公司股利政策的隨意性，從一個側(cè)面反映了與成熟市場的上市公司之間存在的巨大差距。 3.1.4 上市公司總體股利支付率偏低股利支付水平盡管有所提高，但仍普遍較低。相比較西方國家，特別是英美法系國家的高額派現(xiàn)，我國現(xiàn)金股利的支付水平整體來說仍然處于較低的水平，平均分紅占公司凈利潤不到 50。 從前面的分析我們看到，由于我國資本市場的不成熟，上市公司在股利政策制定過程中尚存在著諸多嚴(yán)重的不規(guī)范行為，給市場、投資者、上市公司本身及社會均帶來許多負(fù)面影響。針對上述情況，在充分借鑒國外成熟市場先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)的前提下，我認(rèn)為應(yīng)當(dāng)著重從以下幾方面著手來促進(jìn)我國上市公司改進(jìn)和完善股利政策。強(qiáng)監(jiān)管力度，優(yōu)化上市公司股利政策外部環(huán)境。4 4 引引導(dǎo)導(dǎo)我我國國上上市市公公司司優(yōu)優(yōu)化化股股利利政政策策的的建建議議4 4. .1 1 加加強(qiáng)強(qiáng)監(jiān)監(jiān)管管，加加快快法法律律建建設(shè)設(shè)，營營造造良良好好的的證證劵劵市市場場環(huán)環(huán)境境由于越來越多的上市公司選擇不分配股利，使中小股東的利益受到不同程度的傷害。因此，我國可以效仿國外成熟市場，制定相關(guān)的法律法規(guī)，對不分配的行為加以限制。并加強(qiáng)執(zhí)法力度,從法律制約方面規(guī)范市場參與者的行為,強(qiáng)制其按照規(guī)則辦事。公司法中應(yīng)增加詳細(xì)的、可操作性強(qiáng)的股利分配規(guī)范。不僅要對股利分配程序進(jìn)行規(guī)范,還要對公司盈利達(dá)到什么水平時(shí)必須支付現(xiàn)金股利、什么情況下可以以股票股利代替現(xiàn)金股利、在不同盈利水平下股利支付率的范圍等具體操作性問題加以規(guī)范。4 4. .2 2 分分散散股股權(quán)權(quán)結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)，擴(kuò)擴(kuò)寬寬公公司司融融資資渠渠道道 上市公司股利政策茂盛的根本原因，在于公司決策層沒有人對中小投資者的利益負(fù)責(zé)，而這又與上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。由于上市公司的國有股、法人股占總股本的 60%以上，導(dǎo)致公司的股利政策往往以維護(hù)大股東的利益為主，中小股東的利益被置于次要地位甚至根本不予考慮，而中小股東也無力影響公司的股利政策?？梢哉f，國有股一股獨(dú)大的股權(quán)結(jié)構(gòu)，是不規(guī)范股利政策形成的制度基礎(chǔ)。因此，股權(quán)的分散化和流動性需要上市公司減少部分不具有流通性的國有股比例。上市公司在財(cái)務(wù)狀況允許的情況下可以通過與國有股東協(xié)議回購部分國有股份；國家也可以通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，允許購買者在一定轉(zhuǎn)換期限內(nèi)將國債轉(zhuǎn)為對某一上市公司的股份,或者將部分國有股份出售給社會公眾,實(shí)現(xiàn)上市流通。我國公司的籌資渠道相對窄小，籌資方式單一，籌資成本相對較高。在這種不太寬松的大環(huán)境下，又加上我國上市公司普遍上市時(shí)間不長，擴(kuò)長欲望較強(qiáng)烈，因而比西方國家表現(xiàn)出更強(qiáng)烈的留存利潤偏好。想要改變我國的籌資環(huán)境，就要擴(kuò)寬籌資渠道，這需要國家政策引導(dǎo)、金融結(jié)構(gòu)創(chuàng)新、公司自身努力等多方面的共同作用。政府應(yīng)通過頒布法規(guī)、稅收優(yōu)惠、引進(jìn)外資等途徑給企業(yè)創(chuàng)造更多的籌資渠道，引導(dǎo)租賃融資、公司債券融資等方式。同時(shí),銀行等金融機(jī)構(gòu)必須不斷推出業(yè)務(wù)創(chuàng)新,不僅可以提高自身競爭力，還能給企業(yè)提供更多的融資機(jī)會。而上市公司本身必須完善經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理,維持公司形象,提高信譽(yù)度,為將來的再籌資創(chuàng)造條件。4 4. .3 3 完完善善獨(dú)獨(dú)立立董董事事制制度度，優(yōu)優(yōu)化化公公司司治治理理結(jié)結(jié)構(gòu)構(gòu)我國上市公司缺乏有效的內(nèi)部制衡機(jī)制，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，由于經(jīng)理層和股東的利益不完全一致，在缺乏必要監(jiān)督和激勵機(jī)制的情況下，經(jīng)理層的目標(biāo)可能就不是股東價(jià)值最大化而是自身利益最大化，而獨(dú)立董事不像內(nèi)部董事那樣受制于公司控股股東和公司高級管理層，因而有利于董事會對公司事務(wù)的治理。但目前絕大多數(shù)獨(dú)立董事還沒有完全真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用,今后立法應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)獨(dú)立董事在公司治理上的作用，特別是在股利決策中的作用。4 4. .4 4 提提高高上上市市公公司司的的盈盈利利能能力力我國上市公司制定股利政策時(shí)，主要考慮的是本期及以后各期的盈利能力。我國上市公司一般都是各行業(yè)的佼佼者，競爭能力較強(qiáng)，再加上低成本的直接融資和其他優(yōu)惠政策，按理其獲利水平應(yīng)該遠(yuǎn)高于同行業(yè)的平均獲利水平，發(fā)展速度應(yīng)該很快。而事實(shí)上，除少數(shù)上市公司呈現(xiàn)高速發(fā)展以外，大多數(shù)上市公司的盈利潛力還有待挖掘。如何尋找新的利潤增長點(diǎn)是上市公司值得慎重考慮而又必須考慮的問題。這不不僅僅關(guān)系到上市公司自身的擴(kuò)展，還會關(guān)系到證券市場的健康發(fā)展。企業(yè)上市以后要善于資本經(jīng)營、開拓主營業(yè)務(wù)，提高盈利水平和盈利能力，才會為股東的投資創(chuàng)造豐厚的回報(bào)。5 5 總總結(jié)結(jié)對于上市公司來說，股利政策是一把雙刃劍，有利有弊，恰當(dāng)?shù)墓衫吣軌蛱嵘髽I(yè)的價(jià)值，樹立企業(yè)良好的社會形象；不恰當(dāng)?shù)墓衫邥ネ顿Y者的擁護(hù)，可能會被市場邊緣化。對于投資者來說，正確理解上市公司股利策傳遞的價(jià)值信息，提高自身的素質(zhì)，保持良好的心態(tài)，才能在證券市場長期生存下去。對于監(jiān)管者來說，加強(qiáng)制度建設(shè)，加大對市場異?，F(xiàn)象的懲處力度，創(chuàng)造一個公平公開公正的市場環(huán)境，才能保證我們的證券市場健康穩(wěn)定的發(fā)展。在論文完成之際，回想起寫論文的過程，不僅感嘆股利政策的復(fù)雜和自己理論知識的不足。對文章反復(fù)地進(jìn)行修改，調(diào)整和思考，個中的艱辛和樂趣仍然歷歷在目。此刻，我的心中并未有幾分輕松的感覺，而是夾雜著些不安。論文的完成也許僅僅意味著一個思考過程的開始，然而由于時(shí)間和能力的限制，卻不得不就此遺憾地?cái)R筆。對于我國上市公司股利政策的問題研究來說，本文僅是一個非常粗淺的嘗試，不足之處，敬請各位老師和同學(xué)批評斧正。參考文獻(xiàn)1池昭梅.上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策關(guān)系的實(shí)證研究J.廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào),2006 年 8 月.2郝榮華.我國上市公司股利政策分析J.中北大學(xué)學(xué)報(bào)，2005 年第三期.3王華.我國上市公司股利政策分析J.證券會計(jì)，2007 年 2 月.4李進(jìn).我國上市公司股利分配的分析與研究J.商業(yè)會計(jì)，2008.4.5原紅旗.中國上市公司股利政策分析M.北京：中國財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社，2004.6盛亦工.對我國 2003 年上市公司股利分配政策影響因素的實(shí)證分析J.濟(jì)南金融，2004 年第 7 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