創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳細(xì)解讀創(chuàng)業(yè)投資條款清單格式XX公司A級(jí)輪次融資總計(jì)投資：500萬美元投資者： （“創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)”）證券類型：A級(jí)可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股投資前價(jià)值：500萬美元價(jià)格：A級(jí)可轉(zhuǎn)換股將以每股1美元發(fā)行價(jià)發(fā)行A級(jí)輪次后資本結(jié)構(gòu)： 現(xiàn)有普通股所有者 25% 股票期權(quán)池 25% A級(jí)優(yōu)先股持有者 50% 總計(jì) 100%資金的使用 本次融資所得將被用以公司營運(yùn)資本股票紅利： 當(dāng)有分紅公告時(shí)，普通股優(yōu)先選擇8%非累計(jì)紅利比率。同時(shí)，除非所有A級(jí)優(yōu)先股已按轉(zhuǎn)換比率獲得相應(yīng)紅利，公司將不會(huì)分發(fā)紅利給普通股持有者或任何低于A級(jí)優(yōu)先股證券持有者。轉(zhuǎn)換： 每股A級(jí)優(yōu)先股在持有者的選擇下，可以在任何時(shí)間按照初始協(xié)議轉(zhuǎn)換率轉(zhuǎn)換成普通股。強(qiáng)制轉(zhuǎn)換取決于注冊(cè)聲明效力的A級(jí)優(yōu)先股。它包括了一個(gè)有著良好聲譽(yù)的承銷商對(duì)公司普通股票穩(wěn)固、全面公開發(fā)行的承銷，使得投資者能夠在等于或者超過每股A級(jí)優(yōu)先股購買價(jià)格的5倍水平上接受，而且在此過程中公司總的收益超過了5000萬美元。（一個(gè)“合格的公開發(fā)行”）反稀釋： 考慮到公司發(fā)行的股票每股價(jià)格以低于當(dāng)時(shí)實(shí)際生效的轉(zhuǎn)換價(jià)格情況，A級(jí)優(yōu)先股條款將包含全面棘輪調(diào)整的反稀釋保護(hù)，這是受標(biāo)準(zhǔn)和通常例外的約束。A級(jí)優(yōu)先股轉(zhuǎn)變?yōu)槠胀ü傻谋壤龑⒏鶕?jù)股權(quán)分割、資本結(jié)構(gòu)的變化、兼并、合并、資產(chǎn)出售和股票分紅等類似活動(dòng)進(jìn)行適量調(diào)整（以下簡(jiǎn)稱“A級(jí)轉(zhuǎn)換價(jià)格”）。投票權(quán)： 所有事項(xiàng)提交股東批準(zhǔn), 每股A級(jí)優(yōu)先股票，按照其轉(zhuǎn)換時(shí)相當(dāng)普通股的份額享有相等數(shù)量的普通股投票權(quán)。此外，該公司也不得未經(jīng)多數(shù)已發(fā)行股票持有者和A級(jí)優(yōu)先股事先同意擅自投票決定：一、發(fā)行、創(chuàng)造任何證券類/級(jí)權(quán)利高于或等同于A級(jí)優(yōu)先股；或增加任何證券類/級(jí)的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)；即任何擁有的權(quán)利和優(yōu)先選擇權(quán)低于A級(jí)優(yōu)先股的證券類/級(jí)，使它們的權(quán)利或優(yōu)先選擇權(quán)同等于或超過A級(jí)優(yōu)先股的決策。 二、發(fā)放公司股本的股票股息。 三、任何招致影響A級(jí)優(yōu)先股的形式的股票交易或重新分類；或公司及其子公司所涉及地任何資本結(jié)構(gòu)變遷等的決策。 四、回購、贖回，或同意回購/贖回公司的任何證券；當(dāng)員工解除雇傭關(guān)系時(shí)，依照事先董事會(huì)已批準(zhǔn)的協(xié)議從員工手中回購/贖回股票不在該約束內(nèi)。 五、進(jìn)入任何其他經(jīng)營交易或新增董事會(huì)的成員；董事會(huì)批準(zhǔn)的雇傭合同，或進(jìn)入安全范圍內(nèi)的交易對(duì)公司帶來的利處不比任何無關(guān)第三方少，不在本條款約束內(nèi)。 六、任何可能給A級(jí)優(yōu)先股帶來較大負(fù)面影響的公司注冊(cè)登記證或規(guī)章的修改。 七、承擔(dān)或擔(dān)保超過10萬美元的債務(wù)。 八、自行解散或清算 十、任何與其他公司或組織兼并、合并(除非公司股本持有人在兼并/合并就繼續(xù)持有兼并/合并后實(shí)體的至少大部分的股本)的效力，或出售、出租或以其他方式處置全部/實(shí)質(zhì)上全部或大部分的公司資產(chǎn)。 十一、改變董事會(huì)規(guī)模或任何公司內(nèi)指定、提名或選舉董事的程序。 十二、修改、變更或廢除A級(jí)優(yōu)先股的優(yōu)先特別權(quán)、專有權(quán)或其他權(quán)力，以致給A級(jí)優(yōu)先股造成消極影響的決策。 十三、單筆支出超過5萬美元或任何十二個(gè)月期間累積支出超過10萬美元的資本支出。清算優(yōu)先選擇： A級(jí)優(yōu)先股票持有人在清算時(shí)擁有在所有普通股持有者、所有其他低于A級(jí)優(yōu)先股的證券類別/級(jí)別持有者之前享有優(yōu)先選擇權(quán)，其數(shù)額相當(dāng)于這些投資初始投資數(shù)額加上任何聲明或自然增長而未付紅利。隨后收益分配在A級(jí)優(yōu)先股和其他普通股持有者間應(yīng)按比例進(jìn)行分配。按本條款，兼并/合并，出售全部/實(shí)質(zhì)上全部的公司資產(chǎn)，或其他的公司重組應(yīng)視為清算。董事會(huì)： 公司董事會(huì)由5名成員組成，并應(yīng)包括：(1)_(公司女性雇員即可)；(2)_(公司男性雇員即可)；(3) 投資者雙方代表；以及 (4) 在融資結(jié)束后由公司和投資者盡快選擇的擁有一定相關(guān)行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)外部董事。 期權(quán)及行權(quán)期： 所有創(chuàng)業(yè)者、管理層及員工持有的股票及期權(quán)應(yīng)在四年內(nèi)，按照初始期權(quán)條款約定的一年修改一次，每年按季度平均授予。變更管制條款規(guī)定的部分不得超過附加的25%。 注冊(cè)權(quán)： 從本文件結(jié)束后的前三年或公司首次公開發(fā)行有效日后的6個(gè)月，A級(jí)優(yōu)先股及其基于它的可轉(zhuǎn)換（“限制性股票”）的已發(fā)行的普通股，在總計(jì)累積的發(fā)行價(jià)格超過1000萬美元時(shí)，按照慣例有權(quán)要求兩份的“S-1”注冊(cè)權(quán)利。 在公司注冊(cè)時(shí)，A級(jí)優(yōu)先股持有者也將有權(quán)申請(qǐng)“連帶”銷售登記權(quán)。 按照慣例，在S-3條款表中，A級(jí)優(yōu)先股持有者將同時(shí)保留申請(qǐng)總計(jì)累積發(fā)行額不少于1000萬美元的無限登記權(quán)的資格。公司將承擔(dān)所有相關(guān)申請(qǐng)登記和承銷的所有費(fèi)用。 贖回： 在A級(jí)優(yōu)先股持有者投資日五年后的三個(gè)年度，公司可以通過支付與A級(jí)優(yōu)先股持有者每股購買價(jià)格加上所有聲明而未付紅利等同數(shù)額的現(xiàn)金贖回A級(jí)優(yōu)先股。 扶持盟約： 當(dāng)所有A級(jí)優(yōu)先股表現(xiàn)卓越時(shí)，公司將： 一、保持足夠的所有權(quán)和商業(yè)保險(xiǎn)； 二、遵守相關(guān)法律、法規(guī)； 三、持有、保護(hù)并維持其法人地位；其認(rèn)股權(quán)利、經(jīng)銷權(quán)和特有權(quán)；以及所有公司必須的正常業(yè)務(wù)或?qū)ζ溆幸娴囊磺胸?cái)產(chǎn)； 四、造成所有關(guān)鍵員工簽署和交付非誘發(fā)、非出租、非披露和轉(zhuǎn)讓公司發(fā)明的雇傭協(xié)議；和一年期董事會(huì)可以接收的雇傭形式； 五)未經(jīng)大多數(shù)董事同意不得簽訂無關(guān)聯(lián)的交易； 六)償付所有A級(jí)優(yōu)先股股東合理實(shí)付費(fèi)交通等相關(guān)經(jīng)費(fèi)。 財(cái)務(wù)陳述及報(bào)告： 該公司將提供所有信息和材料，包括但不限于：所有內(nèi)部管理文件、業(yè)務(wù)報(bào)告、不利的發(fā)展報(bào)告、任何管理信函副本、與股東或董事的通訊記錄、新聞稿及注冊(cè)報(bào)告以及A級(jí)優(yōu)先股股東邀請(qǐng)的所有的高級(jí)經(jīng)理。此外，該公司將提供給A級(jí)優(yōu)先股股東未經(jīng)審計(jì)的月度和季度與已審計(jì)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表以及年度預(yù)算。優(yōu)先求償權(quán)： 在公司完全稀釋的股息基礎(chǔ)上，A級(jí)優(yōu)先股股東對(duì)將要發(fā)行的所有股票擁有一定比例的權(quán)力進(jìn)行不認(rèn)購，而參與隨后的股票發(fā)行。 享有優(yōu)先受償和共同銷售： 如果任何創(chuàng)業(yè)者和現(xiàn)有的管理層提出出售其股票給第三方，按照與計(jì)劃出售實(shí)質(zhì)相同的協(xié)議，公司將享有這些證券的優(yōu)先購買權(quán)；A級(jí)優(yōu)先股股東按照各自占有A級(jí)優(yōu)先股的份額擁有其后的優(yōu)先選擇權(quán)，或按照共同出售權(quán)利出售一定比例股票。所有這些權(quán)利將在合格的首次公開發(fā)行后終止。 其他規(guī)定： 購買協(xié)議應(yīng)包括公司日常工作的標(biāo)準(zhǔn)、慣例和擔(dān)保協(xié)議以及其他準(zhǔn)備實(shí)施這項(xiàng)融資協(xié)定應(yīng)包含的相關(guān)規(guī)定標(biāo)準(zhǔn)和慣例。最終協(xié)議將通用律師為投資者起草。本條款清單對(duì)當(dāng)事人規(guī)定為無約束力。 費(fèi)用： 公司將償還A級(jí)優(yōu)先股股東在交易過程中產(chǎn)生的合理合法費(fèi)用，只有在本條款清單交易合同圓滿實(shí)現(xiàn)時(shí)才履行付款。 保密性： 除法律要求外，公司不得在未經(jīng)投資者許可情況下，向關(guān)鍵高層職員、董事會(huì)成員或公司會(huì)計(jì)師或律師外的其他任何人公布或討論本條例清單中的條款。此外，未經(jīng)過投資者事先審查和批準(zhǔn)，公司不得以任何方式、格式或內(nèi)容中(包括網(wǎng)站參考內(nèi)容或鏈接、新聞稿等)。 靜默： 考慮到投資者在本次投資中已投入及將要投入的時(shí)間和金錢，公司同意在本條款清單執(zhí)行后90天，不得直接或間接地請(qǐng)求任何資金提供者加入任何討論或簽訂任何協(xié)議或承諾以進(jìn)行股本投資。 截止條件： 終止須按照標(biāo)準(zhǔn)和慣例進(jìn)行，包括完成盡職調(diào)查，為投資者提供公司法律顧問的法律意見，尊重標(biāo)準(zhǔn)、慣例事項(xiàng)和投資者及法律顧問的滿意度。 你們團(tuán)隊(duì)的名稱 你們風(fēng)險(xiǎn)資本家名字 簽字 簽字 你們公司CEO的簽字被投資公司名稱： 投資公司名稱：簽 字： 簽 字：時(shí)間 :2008-8-4 9:27:06 創(chuàng)業(yè)投資條款清單概述（一）投資條款清單概念投資條款清單的英文全稱是：term sheet of equity investment，簡(jiǎn)稱”term sheet”，或者稱為投資意向書，它是投資公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)就未來的投資交易所達(dá)成的原則性約定。投資條款清單中除約定投資者對(duì)被投資企業(yè)的估值和計(jì)劃投資金額外，還包括被投資企業(yè)應(yīng)負(fù)的主要義務(wù)和投資者要求得到的主要權(quán)利，以及投資交易達(dá)成的前提條件等內(nèi)容。投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議（share subion agreement）中將包含合同條款清單中的主要條款。（二）投資條款清單內(nèi)容投資條款清單里最主要的三個(gè)方面的內(nèi)容是：投資額、作價(jià)和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。 一份典型的投資條款清單的內(nèi)容包括： 1、投資金額、（充分稀釋后的）股份作價(jià)、股權(quán)形式； 2、達(dá)到一定目標(biāo)后（如IPO）投資公司的增持購股權(quán)； 3、投資的前提條件； 4、預(yù)計(jì)盡職調(diào)查和財(cái)務(wù)審計(jì)所需的時(shí)間； 5、優(yōu)先股的分紅比例； 6、要與業(yè)績(jī)掛鉤的獎(jiǎng)勵(lì)或懲罰條款； 7、清算優(yōu)先辦法； 8、優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股的辦法和轉(zhuǎn)換比率； 9、反稀釋條款和棘輪條款； 10、優(yōu)先認(rèn)股、受讓（或出讓）權(quán)； 11、回購保證及作價(jià)； 12、被投資公司對(duì)投資公司的賠償保證； 13、董事會(huì)席位和投票權(quán)； 14、保護(hù)性條款或一票否決權(quán)，范圍包括： A、改變優(yōu)先股的權(quán)益， B、優(yōu)先股股數(shù)的增減， C、新一輪融資增發(fā)股票， D、公司回購普通股， E、公司章程修改， F、公司債務(wù)的增加， G、分紅計(jì)劃， H、公司并購重組、出讓控股權(quán)、和出售公司全部或大部分資產(chǎn)， I、董事會(huì)席位變化， J、增發(fā)普通股； 15、期權(quán)計(jì)劃； 16、知情權(quán)，主要是經(jīng)營報(bào)告和預(yù)算報(bào)告； 17、公司股票上市后以上條款的適用性； 18、律師和審計(jì)費(fèi)用的分擔(dān)辦法； 19、保密責(zé)任； 20、適用法律。 由于每個(gè)投資者的要求不同，每個(gè)被投資對(duì)象的具體情況不同，條款清單也會(huì)千差萬別。 （三）投資條款清單的重要性一般投資公司在遞交條款清單之前已經(jīng)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行了一些磋商，對(duì)企業(yè)的作價(jià)和投資方式有了基本的共識(shí)。條款清單的談判是在這一基礎(chǔ)上的細(xì)節(jié)談判，創(chuàng)業(yè)企業(yè)在簽署了條款清單后，就意味著雙方就投資合同的主要條款已經(jīng)達(dá)成一致意見。雖然這并不意味著雙方最后一定能達(dá)成投資協(xié)議，但只有對(duì)條款清單中約定的條件達(dá)成一致意向，投資交易才能繼續(xù)執(zhí)行并最終完成。目前也有很多國內(nèi)的投資公司不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。 如果投資公司對(duì)盡職調(diào)查的結(jié)果滿意，同時(shí)被投資企業(yè)自簽署條款清單之日起至投資交易正式執(zhí)行的期間內(nèi)未發(fā)生保證條款中規(guī)定的重大變化，投資公司才會(huì)與創(chuàng)業(yè)企業(yè)簽訂正式的投資協(xié)議、投入資金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，大約有1/4至1/3簽了條款清單的項(xiàng)目最后成功達(dá)成投資協(xié)議。 理論上講條款清單并沒有法律約束力，但一般雙方從信譽(yù)角度上考慮都要遵守諾言。因此雖然正式簽訂的投資協(xié)議中將就這些條款清單做進(jìn)一步的細(xì)化，但不要指望有些條款可以在稍后的合同談判中重新議定。（四）投資條款清單的運(yùn)用天使投資人和很多國內(nèi)的投資公司（大多數(shù)的國有投資公司）的投資交易結(jié)構(gòu)會(huì)比較簡(jiǎn)單，投資工具一般也只是普通股，一般也沒有太多的限制條款。他們往往不簽署投資條款清單，直接開始盡職調(diào)查和合同談判。而海外的投資公司在開始做盡職調(diào)查之前，他們可能會(huì)先提出一份報(bào)價(jià)書和詳細(xì)的條款清單。 通常條款清單對(duì)雙方都是非約束性的，目的是先約定好投資條款，免得最后不能達(dá)成一致意見大家浪費(fèi)時(shí)間。但也有一些投資商先與融資企業(yè)簽下條款清單，定好企業(yè)作價(jià)，鎖定企業(yè)不得與別的投資公司談投資事宜，但最后投資到位時(shí)間一再拖延，甚至不了了之，對(duì)于這種不道德的行為，企業(yè)家融資時(shí)須小心。 如果你同時(shí)與一家以上的投資公司談判投資條款，千萬不要講出另外一家投資商的名字和他們開出的投資條件講，要不然你得到的將不是兩份互相競(jìng)爭(zhēng)的條款清單，而是一份聯(lián)合投資的條款清單，投資商肯定會(huì)互相打電話聯(lián)系的。當(dāng)你想拿別家投資公司的報(bào)價(jià)來壓價(jià)時(shí)，當(dāng)心他們會(huì)聯(lián)合起來跟你講價(jià)。創(chuàng)業(yè)投資條款清單詳解情景一：假如你是第一次創(chuàng)業(yè)，你正在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資，在經(jīng)過跟風(fēng)險(xiǎn)投資人漫長的商業(yè)計(jì)劃演示和交流之后，突然有一天，投資人對(duì)你的公司產(chǎn)生了投資興趣，于是給你出了一份所謂“投資協(xié)議條款清單”。但是，包括你的團(tuán)隊(duì)、你的董事會(huì)、你周圍的朋友在內(nèi)，都沒有人曾經(jīng)看到過一份條款清單，里面的某個(gè)“清算優(yōu)先權(quán)”條款是這樣寫的： A系列優(yōu)先股有權(quán)優(yōu)先于普通股股東每股獲得初始購買價(jià)格2倍的回報(bào) 你完全搞不懂這是什么意思。 情景二：假如你接受了上面那份條款清單，投資人跟你投資了$2M，給你的投資前估值是$3M，投資后估值$5M，于是投資人擁有你公司40的股份。經(jīng)過1年，公司運(yùn)營不是很好，被人以$5M的價(jià)格并購。你認(rèn)為你手上60的股份可以分得$2.5M的現(xiàn)金，也還滿意。但是投資人突然告訴你，根據(jù)協(xié)議，他要拿走$4M（投資額的2倍），留給你的只有$1M。你又糊涂了。 什么是清算優(yōu)先權(quán)? 幾乎所有的VC選擇可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的投資方式，而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的最重要的一個(gè)特性就是擁有清算優(yōu)先權(quán)。 優(yōu)先清算權(quán)是條款清單中一個(gè)非常重要的條款，決定公司在清算后蛋糕怎么分配，即資金如何優(yōu)先分配給持有公司某特定系列股份的股東，然后分配給其他股東。例如，A輪融資的條款清單中，規(guī)定A輪投資人，即A系列優(yōu)先股股東能在普通股股東之前獲得多少回報(bào)。同樣道理，后續(xù)發(fā)行的優(yōu)先股（B/C/D等系列）優(yōu)先于A系列和普通股。也就是說投資人在創(chuàng)業(yè)者和團(tuán)隊(duì)之前收回他們的資金。 通常所說的清算優(yōu)先權(quán)有兩個(gè)組成部分：優(yōu)先權(quán)和參與分配權(quán)。參與分配權(quán)，或者叫雙重分配權(quán)有三種：無參與權(quán)、完全參與分配權(quán)、附上限參與分配權(quán)，相應(yīng)的就有三種清算優(yōu)先權(quán)： （1）不參與分配優(yōu)先清算權(quán) 參考下面實(shí)例： 清算優(yōu)先權(quán)：在公司清算或結(jié)束業(yè)務(wù)時(shí)，A系列優(yōu)先股股東有權(quán)優(yōu)先于普通股股東獲得每股x倍于原始購買價(jià)格的回報(bào)以及宣布但尚未發(fā)放的股利（清算優(yōu)先權(quán)）。 這就是實(shí)際的清算優(yōu)先權(quán)，退出回報(bào)如下圖。 （1）當(dāng)公司退出價(jià)值低于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人拿走全部清算資金； （2）當(dāng)公司退出價(jià)值按投資人股份比例分配的數(shù)額高于優(yōu)先清算回報(bào)時(shí)，投資人將優(yōu)先股轉(zhuǎn)換成普通股，跟普通股股東按比例分配； （3）當(dāng)公司退出價(jià)值介于兩者之間時(shí)，投資人拿走約定的優(yōu)先清算回報(bào)額。 在普通股股東獲得利益分配之前，投資人要獲得原始投資一個(gè)確定倍數(shù)的回報(bào)。在過去很長時(shí)間里，標(biāo)準(zhǔn)的是“1倍（1X）”清算優(yōu)先權(quán)。目前現(xiàn)在大部分情況是1倍（1X）至2倍（2X）。 （二）防稀釋條款風(fēng)險(xiǎn)投資人對(duì)某公司進(jìn)行投資時(shí)，通常是購買公司某類優(yōu)先股（A、B、C系列），這些優(yōu)先股在一定條件下可以按照約定的轉(zhuǎn)換價(jià)格轉(zhuǎn)換成普通股。為了防止其手中的股份貶值，投資人一般會(huì)在投資協(xié)議中加入防稀釋條款。 防稀釋條款，或者叫價(jià)格保護(hù)機(jī)制，已經(jīng)成為大多數(shù)VC的條款清單中的標(biāo)準(zhǔn)條款了。這個(gè)條款其實(shí)就是為優(yōu)先股確定一個(gè)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格，并沒有增發(fā)更多的優(yōu)先股股份。因此，“防稀釋條款”導(dǎo)致“轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整”，這兩個(gè)說法通常是一個(gè)意思。 防稀釋條款主要可以分成兩類：一類是在股權(quán)結(jié)構(gòu)上防止股份價(jià)值被稀釋，另一類是在后續(xù)融資過程中防止股份價(jià)值被稀釋。（下文以A系列優(yōu)先股為例講解） 結(jié)構(gòu)性防稀釋條款結(jié)構(gòu)性防稀釋條款包括兩個(gè)條款：轉(zhuǎn)換權(quán)和優(yōu)先購買權(quán)。 （1）轉(zhuǎn)換權(quán) 這個(gè)條款是指在公司股份發(fā)生送股、股份分拆、合并等股份重組情況時(shí)，轉(zhuǎn)換價(jià)格作相應(yīng)調(diào)整。這個(gè)條款是很普通而且是很合理的條款，也完全公平，通常企業(yè)家都能夠接受。條款清單中的描述如下： 轉(zhuǎn)換權(quán)：A系列優(yōu)先股股東可以在任何時(shí)候?qū)⑵涔煞蒉D(zhuǎn)換成普通股，初始轉(zhuǎn)換比例為1:1，此比例在發(fā)生股份紅利、股份分拆、股份合并及類似事件以及“防稀釋條款”中規(guī)定的情況時(shí)做相應(yīng)調(diào)整。舉例來說：優(yōu)先股按照$2/股的價(jià)格發(fā)行給投資人，初始轉(zhuǎn)換價(jià)格為$2/股。后來公司決定按照每1股拆分為4股的方式進(jìn)行股份拆分，則新的轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整成$0.5/每股，對(duì)應(yīng)每1股優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)為4股普通股。 （2）優(yōu)先購買權(quán) 這個(gè)條款要求公司在進(jìn)行B輪融資時(shí)，目前的A輪投資人有權(quán)選擇繼續(xù)投資獲得至少與其當(dāng)前股權(quán)比例相應(yīng)數(shù)量的新股，以使A輪投資人在公司中的股權(quán)比例不會(huì)因?yàn)锽輪融資的新股發(fā)行而降低。另外，優(yōu)先購買權(quán)也可能包括當(dāng)前股東的股份轉(zhuǎn)讓，投資人擁有按比例優(yōu)先受讓的權(quán)利。 這也是一個(gè)很常見且合理的條款，條款清單中的描述如下： 優(yōu)先購買權(quán)：投資人有權(quán)在公司發(fā)行權(quán)益證券的時(shí)候（發(fā)行“期權(quán)池”股份及其他慣例情況出外）按其股份比例（完全稀釋）購買相應(yīng)數(shù)量的股份。 降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)權(quán)公司在其成長過程中，往往需要多次融資，但誰也無法保證每次融資時(shí)發(fā)行股份的價(jià)格都是上漲的，風(fēng)險(xiǎn)投資人往往會(huì)擔(dān)心由于下一輪降價(jià)融資，股份的發(fā)行價(jià)格比自己當(dāng)前的轉(zhuǎn)換價(jià)格低，而導(dǎo)致自己手中的股份貶值，因此要求獲得保護(hù)條款。 防稀釋條款通常是一個(gè)公式，它決定優(yōu)先股在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)的數(shù)量。大部分的公式基于優(yōu)先股的“轉(zhuǎn)換價(jià)格”，而最開始的轉(zhuǎn)換價(jià)格就是投資人購買優(yōu)先股的價(jià)格。在公司以低于本輪的價(jià)格進(jìn)行了后續(xù)融資之后，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低。 所以，如果沒有以更低價(jià)格進(jìn)行發(fā)行股份（后續(xù)融資），初始的購買價(jià)格跟轉(zhuǎn)換價(jià)格就是一樣的（假定沒有結(jié)構(gòu)性稀釋），優(yōu)先股也將按1:1轉(zhuǎn)換成普通股。如果后續(xù)以更低價(jià)格發(fā)行了1次或多次股份，轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)比初始購買價(jià)格低，優(yōu)先股能轉(zhuǎn)換成更多的普通股。根據(jù)保護(hù)程度的不同，優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格保護(hù)主要分為“完全棘輪”調(diào)整以及“加權(quán)平均”調(diào)整兩種方式。 條款清單中的描述如下： 防稀釋條款：如果公司發(fā)行新的權(quán)益證券的價(jià)格低于當(dāng)時(shí)適用的A系列優(yōu)先股轉(zhuǎn)化價(jià)格，則A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格將按照廣義加權(quán)平均的方式進(jìn)行調(diào)整以減少投資人的稀釋。（1）完全棘輪條款 完全棘輪條款就是說如果公司后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪投資人當(dāng)時(shí)適用的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么A輪的投資人的實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格也要降低到新的發(fā)行價(jià)格。這種方式僅僅考慮低價(jià)發(fā)行股份時(shí)的價(jià)格，而不考慮發(fā)行股份的規(guī)模。在完全棘輪條款下，哪怕公司以低于A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格只發(fā)行了一股股份，所有的A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)化價(jià)格也都要調(diào)整跟新的發(fā)行價(jià)一致。 舉例來說，如果A輪融資$200萬，按每股優(yōu)先股$1的初始價(jià)格共發(fā)行200萬股A系列優(yōu)先股。由于公司發(fā)展不如預(yù)想中那么好，在B輪融資時(shí)，B系列優(yōu)先股的發(fā)行價(jià)跌為每股$0.5，則根據(jù)完全棘輪條款的規(guī)定，A系列優(yōu)先股的轉(zhuǎn)換價(jià)格也調(diào)整為$0.5，則A輪投資人的200萬優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換為400萬股普通股，而不再是原來的200萬股。 完全棘輪條款是對(duì)優(yōu)先股投資人最有利的方式，使得公司經(jīng)營不利的風(fēng)險(xiǎn)很大程度上完全由企業(yè)家來承擔(dān)了，對(duì)普通股股東有重大的稀釋影響。為了使這種方式不至于太過嚴(yán)厲，有幾種修正方式：（1）只在后續(xù)第一次融資（B輪）才適用；（2）在本輪投資后的某個(gè)時(shí)間期限內(nèi)（比如1年）融資時(shí)才適用；（3）采用“部分棘輪”的方式，比如“半棘輪”或者“2/3棘輪”，但這樣的條款都很少見。 （2）加權(quán)平均條款 盡管完全棘輪條款曾經(jīng)很流行，現(xiàn)在也常常出現(xiàn)在投資人的Term Sheet里，但最常見的防稀釋條款還是基于加權(quán)平均的。 在加權(quán)平均條款下，如果后續(xù)發(fā)行的股份價(jià)格低于A輪的轉(zhuǎn)換價(jià)格，那么新的轉(zhuǎn)換價(jià)格就會(huì)降低為A輪轉(zhuǎn)換價(jià)格和后續(xù)融資發(fā)行價(jià)格的加權(quán)平均值，即：給A系列優(yōu)先股重新確定轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí)不僅要考慮低價(jià)發(fā)行的股份價(jià)格，還要考慮其權(quán)重（發(fā)行的股份數(shù)量）。 這種轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整方式相對(duì)而言較為公平，計(jì)算公式如下（作為條款清單的附件或置于條款之中）： NCP = A系列優(yōu)先股的調(diào)整后新轉(zhuǎn)換價(jià)格 CP = A系列優(yōu)先股在后續(xù)融資前的實(shí)際轉(zhuǎn)換價(jià)格 OS = 后續(xù)融資前完全稀釋時(shí)的股份數(shù)量或已發(fā)行優(yōu)先股轉(zhuǎn)換后的股份數(shù)量 NS = 后續(xù)融資實(shí)際發(fā)行的股份數(shù) SNS = 后續(xù)融資額應(yīng)該能購買的股份（假定按當(dāng)時(shí)實(shí)際轉(zhuǎn)化價(jià)格發(fā)行） IC = 后續(xù)融資現(xiàn)金額（不包括從后續(xù)認(rèn)股權(quán)和期權(quán)執(zhí)行中收到的資金）加權(quán)平均條款有兩種細(xì)分形式：廣義加權(quán)平均和狹義加權(quán)平均，區(qū)別在于對(duì)后輪融資時(shí)的已發(fā)行股份（即上面公式中的OS）及其數(shù)量的定義。（a）廣義加權(quán)平均條款是按完全稀釋方式定義，即包括已發(fā)行的普通股、優(yōu)先股可轉(zhuǎn)換成的普通股、可以通過執(zhí)行期權(quán)、認(rèn)股權(quán)、有價(jià)證券等獲得普通股數(shù)量，計(jì)算時(shí)將后續(xù)融資前所有發(fā)行在外的普通股（完全稀釋時(shí)）認(rèn)為是按當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)換價(jià)格發(fā)行；（b）狹義加權(quán)平均只計(jì)算已發(fā)行的可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換的普通股數(shù)量，不計(jì)算普通股和其他可轉(zhuǎn)換證券。 廣義加權(quán)平均時(shí)，完全稀釋的股份數(shù)量很重要，即包括所有已發(fā)行和將發(fā)行的股份（優(yōu)先股轉(zhuǎn)換、執(zhí)行期權(quán)和認(rèn)股權(quán)、債轉(zhuǎn)股、等），企業(yè)家要確認(rèn)跟投資人的定義是一致的。相對(duì)而言，狹義加權(quán)平均方式對(duì)投資人更為有利，公式中不把普通股、期權(quán)及可轉(zhuǎn)換證券計(jì)算在內(nèi)，因此會(huì)使轉(zhuǎn)換價(jià)格降低更多，導(dǎo)致在轉(zhuǎn)換成普通股時(shí)，投資人獲得的股份數(shù)量更多。 仍拿上例來說，如果已發(fā)行普通股為800萬股，新融資額為$300萬，按$0.5的價(jià)格發(fā)行600萬B系列優(yōu)先股。則廣義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為： 而狹義加權(quán)平均時(shí)新的轉(zhuǎn)換價(jià)格為： A輪投資人投資的$200萬分別可以轉(zhuǎn)換為246萬和320萬股，相對(duì)前面的400萬股，要公平一些。 防稀釋條款的談判要點(diǎn)企業(yè)家和投資人通常對(duì)結(jié)構(gòu)性防稀釋條款不會(huì)有什么爭(zhēng)議，主要談判內(nèi)容是針對(duì)后續(xù)降價(jià)融資的防稀釋保護(hù)條款。 （1）企業(yè)家要爭(zhēng)取“繼續(xù)參與”條款 這個(gè)條款要求，優(yōu)先股股東要想獲得轉(zhuǎn)換價(jià)格調(diào)整的好處（不管是運(yùn)用加權(quán)平均還是棘輪條款），前提是他必須參與后續(xù)的降價(jià)融資，購買等比例的股份。如果某優(yōu)先股股東不愿意參與，他的優(yōu)先股將失去防稀釋權(quán)利，其轉(zhuǎn)換價(jià)格將不會(huì)根據(jù)后降價(jià)續(xù)融資進(jìn)行調(diào)整。 條款清單中的描述如下： 繼續(xù)參與：所有投資人都要完全參與后續(xù)可能的降價(jià)融資，除非董事會(huì)允許所有投資人都放棄參與，任何沒有參與的投資人的A系列優(yōu)先股將自動(dòng)失去防稀釋權(quán)利。（2）列舉例外事項(xiàng) 通常，在某些特殊情況下，低價(jià)發(fā)行股份也不應(yīng)該引發(fā)防稀釋調(diào)整，我們稱這些情況為例外事項(xiàng)。顯然，對(duì)公司或企業(yè)家而言，例外事項(xiàng)越多越好，所以這通常是雙方談判的焦點(diǎn)。Term Sheet中的描述如下： 發(fā)行下列股份不引發(fā)防稀釋調(diào)整：(1)公司期權(quán)池為員工預(yù)留的期權(quán)，(2) (3)通常的例外情況有（防稀釋調(diào)整將不包括下列情況下的股份發(fā)行）： （a）任何債券、認(rèn)股權(quán)、期權(quán)、或其他可轉(zhuǎn)換證券在轉(zhuǎn)換和執(zhí)行時(shí)所發(fā)行的股份； （b）董事會(huì)批準(zhǔn)的公司合并、收購、或類似的業(yè)務(wù)事件，用于代替現(xiàn)金支付的股份； （c）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的債權(quán)融資、設(shè)備租賃或不動(dòng)產(chǎn)租賃協(xié)議，給銀行、設(shè)備出租方發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份； （d）在股份分拆、股份紅利、或任何其他普通股股份分拆時(shí)發(fā)行的股份； （e）按照董事會(huì)批準(zhǔn)的計(jì)劃，給公司員工、董事、顧問發(fā)行的或計(jì)劃發(fā)行的股份（或期權(quán)）； （f）持大多數(shù)已發(fā)行A類優(yōu)先股的股東放棄其防稀釋權(quán)利； 需要注意的是最后一條（f），跟上面的“繼續(xù)參與”條款類似。在有些投資案例中，后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，大多數(shù)A系列優(yōu)先股股東放棄其防稀釋權(quán)利，同意繼續(xù)投資。可能有少數(shù)投資人不打算繼續(xù)投資下一輪，他們想通過防稀釋條款來增加他們轉(zhuǎn)換后的股份比例。那根據(jù)這個(gè)例外事項(xiàng)，這些少數(shù)投資人是不能執(zhí)行防稀釋條款的。這一條會(huì)迫使少數(shù)投資人繼續(xù)參與下一輪投資，以便維持股份比例。 （3）降低防稀釋條款的不利后果 首先，不到迫不得已，企業(yè)家永遠(yuǎn)不要接受完全棘輪條款；其次，要爭(zhēng)取一些降低對(duì)創(chuàng)業(yè)者股份影響的辦法，比如： （a）設(shè)置一個(gè)底價(jià)，只有后續(xù)融資價(jià)格低于某個(gè)設(shè)定價(jià)格時(shí)，防稀釋條款才執(zhí)行； （b）設(shè)定在A輪融資后某個(gè)時(shí)間段之內(nèi)的低價(jià)融資，防稀釋條款才執(zhí)行； （c）要求在公司達(dá)到設(shè)定經(jīng)營目標(biāo)時(shí)，去掉防稀釋條款或?qū)Ψ老♂寳l款引起的股份稀釋進(jìn)行補(bǔ)償。 （4）企業(yè)家可能獲得的防稀釋條款 企業(yè)家在跟VC就防稀釋條款談判時(shí)，根據(jù)雙方的談判能力，公司受投資人追捧的程度、市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)狀況等等因素，可能得到不同的談判結(jié)果，如下表： 本人編制了一個(gè)Excel表格幫助企業(yè)家模擬在不同的后續(xù)融資估值情況下，不同的防稀釋條款對(duì)轉(zhuǎn)換價(jià)格、轉(zhuǎn)換后股份數(shù)量及股份比例的影響。下載地址是： 防稀釋條款背后的道理第一，有了防稀釋條款，能夠激勵(lì)公司以更高的價(jià)格進(jìn)行后續(xù)融資，否則防稀釋條款會(huì)損害普通股股東的利益。防稀釋條款要求企業(yè)家及管理團(tuán)隊(duì)對(duì)商業(yè)計(jì)劃負(fù)責(zé)任，并對(duì)承擔(dān)因?yàn)閳?zhí)行不力而導(dǎo)致的后果。 大部分創(chuàng)業(yè)者接受這個(gè)條款，如果他們對(duì)公司的管理不善，導(dǎo)致后續(xù)融資價(jià)格低于本輪融資的話，他們的股份會(huì)被稀釋，所以在有些情況下，企業(yè)家可能會(huì)放棄較低價(jià)格的后續(xù)融資。 第二，投資人如果沒有防稀釋條款保護(hù)，他們可能會(huì)被“淘汰”出局。比如，如果沒有防稀釋條款，企業(yè)家可以進(jìn)行一輪“淘汰”融資（比如$0.01/股，而當(dāng)前投資人的購買價(jià)格是$2/股），使當(dāng)前的投資人嚴(yán)重稀釋而出局，然后給管理團(tuán)隊(duì)授予新期權(quán)以拿回公司控制權(quán)。 另外，VC也可以通過這個(gè)條款來保護(hù)他們面對(duì)市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)的萎靡，比如2000年左右的互聯(lián)網(wǎng)泡沫。 一個(gè)防稀釋條款案例假設(shè)某公司已給創(chuàng)始人發(fā)行了1,000,000股普通股，給員工發(fā)行了200,000股普通股的期權(quán)，A輪融資時(shí)以$1.00的價(jià)格給VC發(fā)行了1,000,000股A系列優(yōu)先股（融資$1M）。B輪融資時(shí)，以$0.75的價(jià)格發(fā)行了1,000,000股B系列優(yōu)先股（融資$0.75M）。 下表給出在廣義加權(quán)平均、狹義加權(quán)平均和棘輪降低三種情況下，A系列優(yōu)先股股東在B輪融資后的轉(zhuǎn)換價(jià)格，以及1,000,000股A系列優(yōu)先股能夠轉(zhuǎn)換成普通股的數(shù)量。 從上表可以看出，不同防稀釋條款，導(dǎo)致的股份轉(zhuǎn)換數(shù)量的差異，以及對(duì)創(chuàng)始人和當(dāng)前股東的影響。 總結(jié)防稀釋條款通常是精明的投資人為了在后續(xù)低價(jià)融資時(shí)，保護(hù)自己的利益一種方式。對(duì)創(chuàng)始人來說，防稀釋條款通常是融資中的一部分，理解其中的細(xì)微差異和了解談判的要點(diǎn)是創(chuàng)業(yè)者很重要的創(chuàng)業(yè)技能。 盡管偶爾A輪融資的Term Sheet中不包括防稀釋條款，但如果有的話，不要試圖要求VC去掉防稀釋條款，所以在談判之前多些了解總是有好處的。另外，只要企業(yè)家把公司經(jīng)營好，在融資后為公司創(chuàng)造價(jià)值，讓防稀釋條款不會(huì)被激活實(shí)施，這比什么都強(qiáng)。（三）董事會(huì)VC在投資時(shí)，通常會(huì)在關(guān)注兩個(gè)方面：一是價(jià)值，包括投資時(shí)的價(jià)格和投資后的回報(bào)；二是控制，即投資后如何保障投資人自己的利益和監(jiān)管公司的運(yùn)營。因此，VC給企業(yè)家的投資協(xié)議條款清單中的條款也就相應(yīng)地有兩個(gè)維度的功能：一個(gè)維度是“價(jià)值功能”，另一維度是“控制功能”。有些條款主要是“經(jīng)濟(jì)功能”，比如投資額、估值、清算優(yōu)先權(quán)等，有些條款主要是“控制功能”，比如保護(hù)性條款、董事會(huì)等。如下圖所示： “董事會(huì)”條款無疑是“控制功能”中最重要的條款之一。在創(chuàng)業(yè)天堂硅谷流行這么一句話：“好的董事會(huì)不一定能成就好公司，但一個(gè)糟糕的董事會(huì)一定能毀掉公司。”條款清單中典型的“董事會(huì)”條款如下： 董事會(huì)：董事會(huì)由3個(gè)席位組成，普通股股東指派2名董事，其中1名必須是公司的CEO；投資人指派1名董事。 對(duì)企業(yè)家而言，組建董事會(huì)在A輪融資時(shí)的重要性甚至超過企業(yè)估值部分，因?yàn)楣乐档膿p失是一時(shí)的，而董事會(huì)控制權(quán)會(huì)影響整個(gè)企業(yè)的生命期。但很多企業(yè)家常常沒有意識(shí)到這一點(diǎn)，而把眼光主要發(fā)在企業(yè)估值等條款上。設(shè)想一下，如果融資完成后，企業(yè)的董事會(huì)批準(zhǔn)了以下某個(gè)決議，企業(yè)家/創(chuàng)始人是否還會(huì)后悔把主要精力放在企業(yè)估值的談判上： 開除創(chuàng)始人管理團(tuán)隊(duì)，并使其失去了尚未承兌的股票； 拒絕其他投資人的投資意向，直到公司幾乎現(xiàn)金短缺，然后強(qiáng)迫公司以低估值從當(dāng)前投資人那里募集B輪融資； 將公司廉價(jià)賣給公司投資人投資過的其他公司。 在A輪融資之前，大部分私營公司的創(chuàng)始人/CEO是老板，但融資之后，新組建的董事會(huì)將成為公司的新老板。一個(gè)好的董事會(huì)，即使是在你不同意他們做出的決策的時(shí)候，仍然信賴它。 董事會(huì)席位 根據(jù)中國公司法規(guī)定，有限責(zé)任公司至少要有3名董事，而股份制公司則需要5名董事，但這并不是世界范圍內(nèi)通行的版本。在開曼群島、英屬維爾京群島（BVI）以及美國的許多州（如特拉華州），其法律允許公司只設(shè)1名董事。通常來說，董事會(huì)席位設(shè)置為單數(shù)，但并沒有法律規(guī)定不允許為雙數(shù)。對(duì)A輪融資的公司來說，為了董事會(huì)的效率以及后續(xù)融資董事會(huì)的擴(kuò)容考慮，理想的董事人數(shù)為35人。 董事會(huì)應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系 董事會(huì)代表公司的所有者，負(fù)責(zé)為公司挑選其管理者CEO，并確保這位CEO對(duì)公司的所有者盡職盡責(zé)。當(dāng)然，糟糕的CEO自然會(huì)被淘汰出局。董事會(huì)的設(shè)立應(yīng)該反映出公司的所有權(quán)關(guān)系，比如已經(jīng)公開發(fā)行上市的公司，其董事會(huì)構(gòu)成就是如此。理論上，所有的董事會(huì)成員都應(yīng)服務(wù)于公司的利益，而不是僅僅服務(wù)于他們自己持有的某種類型的股權(quán)。 通常A輪融資完成以后，普通股股東（創(chuàng)始人）還擁有公司的絕大部分所有權(quán)，普通股股東就應(yīng)該占有大部分的董事會(huì)席位。假設(shè)，A輪融資完成以后，普通股股東持有公司大約60%的股份，如果A輪是兩個(gè)投資人的話，董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是： 3個(gè)普通股股東+2個(gè)投資人=5個(gè)董事會(huì)成員 如果只有1個(gè)投資人，那么董事會(huì)的構(gòu)成就應(yīng)該是： 2個(gè)普通股股東+1個(gè)投資人=3個(gè)董事會(huì)成員 不管是以上哪一種情況，普通股東都按簡(jiǎn)單多數(shù)的方式選舉出其董事。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確和堅(jiān)持兩點(diǎn)： 公司董事會(huì)組成應(yīng)該根據(jù)公司的所有權(quán)來決定； 投資人（優(yōu)先股股東）的利益由條款清單中的“保護(hù)性條款”來保障。董事會(huì)是保障公司全體股東利益，既包括優(yōu)先股也包括普通股。 設(shè)立獨(dú)立董事席位 融資談判地位有時(shí)會(huì)決定談判的結(jié)果。如果創(chuàng)業(yè)企業(yè)質(zhì)量很好，在A輪融資時(shí)投資人會(huì)認(rèn)可這樣的董事會(huì)安排。但是如果投資人不答應(yīng)這種董事會(huì)結(jié)構(gòu)，而創(chuàng)業(yè)者又希望得到他們投資的話，采用下面這個(gè)偏向投資人的方案（設(shè)立一個(gè)獨(dú)立董事）： 2個(gè)普通股股東+2個(gè)投資人1個(gè)獨(dú)立董事=5個(gè)董事會(huì)成員；或 1個(gè)普通股股東+1個(gè)投資人1個(gè)獨(dú)立董事=3個(gè)董事會(huì)成員 偏向投資人方案的董事會(huì)給予不同類型股份相同的董事會(huì)席位，而不管他們的股份數(shù)量（股權(quán)比例）。這有點(diǎn)不合道理，但這就是風(fēng)險(xiǎn)投資！ 如果最終簽署的條款是以上方案的話，那么創(chuàng)業(yè)者要讓投資人同意：在任何時(shí)候公司增加1個(gè)新投資人席位的時(shí)候（比如B輪投資人），也要相應(yīng)增加1個(gè)普通股席位。這樣是為了防止B輪融資時(shí)，投資人接管了董事會(huì)。 投資人可能會(huì)推薦一個(gè)有頭有臉的大人物做獨(dú)立董事，創(chuàng)業(yè)者通常是無法拒絕的。但是這個(gè)大人物跟VC的交往和業(yè)務(wù)關(guān)系通常會(huì)比跟你多，當(dāng)然他更傾向于維護(hù)投資人的利益了。 這樣，普通股股東（創(chuàng)業(yè)者）在董事會(huì)上就面臨失去主導(dǎo)地位了，解決這個(gè)困境的最簡(jiǎn)單辦法是在融資之前就設(shè)立獨(dú)立董事。至少也是選擇你信任的、有信譽(yù)的人來做獨(dú)立董事。如果融資之前，你無法或沒有設(shè)立獨(dú)立董事，談判是要爭(zhēng)取下面的權(quán)利： 獨(dú)立董事的選擇要由董事會(huì)一致同意； 由普通股股東推薦獨(dú)立董事。 設(shè)立CEO席位 投資人通常會(huì)要求公司的CEO占據(jù)一個(gè)董事會(huì)的普通股席位，這看起來似乎挺合理，因?yàn)閯?chuàng)始人股東之一在公司融資時(shí)通常擔(dān)任CEO。但創(chuàng)業(yè)者一定要小心這個(gè)條款，因?yàn)楣疽坏└鼡QCEO，那新CEO將會(huì)在董事會(huì)中占一個(gè)普通股席位，假如這個(gè)新CEO跟投資人是一條心的話，那么這種“CEO投資人”的聯(lián)盟將控制董事會(huì)。 新的CEO也許是一名職業(yè)經(jīng)理人，通常他與VC合作的機(jī)會(huì)遠(yuǎn)比與你們公司合作的機(jī)會(huì)多。VC通常會(huì)向有前景的公司推薦CEO，還會(huì)讓這名CEO共同參與公司的投資。他們決定公司支付給這個(gè)CEO的報(bào)酬。你認(rèn)為CEO會(huì)忠誠于誰呢? “CEO投資人”聯(lián)盟可能會(huì)給公司、公司創(chuàng)始人和員工都帶來傷害，一個(gè)硅谷的簡(jiǎn)單例子可以參考： 公司需要募集B輪融資，在投資人授意下，CEO并不積極盡力運(yùn)作，導(dǎo)致公司無法從其它地方籌措資金。結(jié)果，公司只能從當(dāng)前的投資人那里以很低的價(jià)格獲得B輪融資； 結(jié)果是：投資人在公司估值較低的時(shí)候注入更多資金，獲得更多股份；幾個(gè)月之后，CEO也按照市場(chǎng)行情獲得了“合理數(shù)額”的股份。但創(chuàng)始人和員工的股份比例卻被稀釋了。 上面的故事告訴我們，一個(gè)新CEO并不一定是你在董事會(huì)中的朋友。如果你正打算雇傭一個(gè)新的CEO，不妨為他在董事會(huì)中設(shè)立一個(gè)新的席位。 例如，對(duì)于偏向于投資人的董事會(huì)中，投資人已占有2個(gè)席位，專門增設(shè)1個(gè)CEO席位： 1個(gè)普通股東+1個(gè)投資人+1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）3個(gè)董事會(huì)成員 1個(gè)普通股東+1個(gè)投資人+1個(gè)獨(dú)立董事+1個(gè)CEO（目前是創(chuàng)始人XXX）4個(gè)董事會(huì)成員 董事會(huì)中的普通股席位應(yīng)該永遠(yuǎn)由普通股股東選舉產(chǎn)生。另外，如果你希望董事會(huì)的成員數(shù)是奇數(shù)的話，那就再多加一個(gè)獨(dú)立席位。 在融資談判中，創(chuàng)始人需要明確： 盡管CEO持有的也是普通股，但新的CEO很可能要同投資人結(jié)盟，CEO席位會(huì)在事實(shí)上對(duì)投資人更有利； CEO并不在董事會(huì)中代表普通股股東，他的工作是讓公司所有類型的股權(quán)增值。 公平的投資后董事會(huì)結(jié)構(gòu) 目前國內(nèi)VC的A輪投資條款清單中，董事會(huì)條款的主流是：“創(chuàng)始人創(chuàng)始人及CEOA輪投資人”的結(jié)構(gòu)。 通常而言，下面的A輪投資后的董事會(huì)結(jié)構(gòu)也算公平： 1個(gè)創(chuàng)始人席位、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由創(chuàng)始人提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（單一創(chuàng)始人） 1個(gè)創(chuàng)始人席位（XXX）、1個(gè)CEO席位（目前是創(chuàng)始人YYY）、1個(gè)A輪投資人席位及1個(gè)由CEO提名董事會(huì)一致同意并批準(zhǔn)的獨(dú)立董事。（多個(gè)創(chuàng)始人） 總結(jié) 企業(yè)家在私募融資時(shí)關(guān)注“董事會(huì)”條款，并不是說通過董事會(huì)能創(chuàng)造偉大的公司，而是防止組建一個(gè)糟糕的董事會(huì)，使創(chuàng)始人失去對(duì)企業(yè)運(yùn)營的控制。一個(gè)合理的董事會(huì)應(yīng)該是保持投資人、企業(yè)、創(chuàng)始人以及外部獨(dú)立董事之間合適的制衡，為企業(yè)的所有股東創(chuàng)造財(cái)富。（四）保護(hù)性條款保護(hù)性條款，顧名思義，就是投資人為了保護(hù)自己的利益而設(shè)置的條款，這個(gè)條款要求公司在執(zhí)行某些潛在可能損害投資人利益的事件之前，要獲得投資人的批準(zhǔn)。實(shí)際上就是給予投資人一個(gè)對(duì)公司某些特定事件的否決權(quán)。 投資人為什么要保護(hù)性條款 也許你會(huì)認(rèn)為投資人通過派代表進(jìn)入董事會(huì)，對(duì)公司就有足夠的控制，保證公司不會(huì)從事任何違背其利益的事情，投資人沒有必要太關(guān)注保護(hù)性條款。 這種看法是不對(duì)的，因?yàn)樽鳛槎聲?huì)成員，投資人代表的法律職責(zé)是為公司的利益最大化而工作。有時(shí)候，公司的利益與某特定類別股份（比如A類優(yōu)先股）的利益是不一致的，這樣就會(huì)出現(xiàn)這樣一種情況：作為董事，他在法律上應(yīng)該為了公司的整體利益同意某件事，而作為某類股份的股東，需要通過其他渠道來保護(hù)自己的利益。 A輪融資后投資人持有的優(yōu)先股通常占公司股份比例為20%-40%，如果普通股股東聯(lián)合起來，他們可以控制公司的股東會(huì)和董事會(huì)： 優(yōu)先股無法影響股東投票，因?yàn)樗麄兊墓煞莶粔颍?優(yōu)先股也無法影響董事會(huì)投票，因?yàn)樗麄兊南徊粔颉＃ū热?，董事?huì)組成是2個(gè)普通股席位、1個(gè)優(yōu)先股席位、無獨(dú)立董事席位）。投資人需要通過保護(hù)性條款，至少要防止普通股股東（比如創(chuàng)始人）做以下事情： 將公司以$1美元價(jià)格賣給創(chuàng)始人的親屬，將優(yōu)先股掃地出門； 創(chuàng)始人以$1億美元價(jià)格將部分股份賣給公司，立刻過上優(yōu)哉游哉的好日子； 發(fā)行巨量股份給創(chuàng)始人，將優(yōu)先股比例稀釋成接近零。典型優(yōu)先股保護(hù)性條款 條款清單中典型的優(yōu)先股保護(hù)性條款如下：（中/英文條款對(duì)照） 保護(hù)性條款：只要有任何優(yōu)先股仍發(fā)行在外流通，以下事件需要至少持有50%優(yōu)先股的股東同意： (i) 修訂、改變、或廢除公司注冊(cè)證明或公司章程中的任何條款對(duì)A類優(yōu)先股產(chǎn)生不利影響； (ii) 變更法定普通股或優(yōu)先股股本； (iii) 設(shè)立或批準(zhǔn)設(shè)立任何擁有高于或等同于A類優(yōu)先股的權(quán)利、優(yōu)先權(quán)或特許權(quán)的其他股份； (iv) 批準(zhǔn)任何合并、資產(chǎn)出售或其他公司重組或收購； (v) 回購或贖回公司任何普通股（不包括董事會(huì)批準(zhǔn)的根據(jù)股份限制協(xié)議，在顧問、董事或員工終止服務(wù)時(shí)的回購） (vi) 宣布或支付給普通股或優(yōu)先股股利； (vii) 批準(zhǔn)公司清算或解散；這些保護(hù)性條款的數(shù)量有多有少，少則3、4條，多則二十多條。我認(rèn)為以上條款是公平及標(biāo)準(zhǔn)的，而其他沒有列出的條款是對(duì)投資人有利的，而通常不是風(fēng)險(xiǎn)投資的典型條款。 談判要點(diǎn)及談判空間 跟條款清單所有其他條款一樣，保護(hù)性條款的談判結(jié)果，也是根據(jù)企業(yè)及投資人雙方的談判地位決定，誰強(qiáng)勢(shì)，誰就獲得有利的條款。 保護(hù)性條款通常是條款清單談判的焦點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)者當(dāng)然希望保護(hù)性條款越少越好，最好沒有；而VC剛好相反，希望對(duì)公司的一系列事件擁有否決權(quán)級(jí)別的控制。有沒有這個(gè)權(quán)利是個(gè)問題，而行不行使是另外一個(gè)問題。 1. 保護(hù)性條款的數(shù)量 如上文羅列，投資人在保護(hù)性條款中會(huì)要求對(duì)公司的一系列事件擁有批準(zhǔn)的權(quán)利。創(chuàng)業(yè)者跟投資人談判的最直接目標(biāo)就是減少這些事件的數(shù)量，而不是試圖取消保護(hù)性條款。 因?yàn)楣镜闹卮笫马?xiàng)都會(huì)通過董事會(huì)來決策，董事會(huì)保障公司的利益。投資人的保護(hù)性條款其實(shí)是防止發(fā)生有利公司但可能危害投資人利益的事件，這類事件包括幾類： 可能改變優(yōu)先股權(quán)利和地位的（如上文i、iii）； 可能改變優(yōu)先股股權(quán)比例的（如上文ii、v）； 可能改變優(yōu)先股退出回報(bào)的（如上文iv、vi、vii）。這些事件都是與投資人的利益直接、緊密相關(guān)的，其他事件都是可以通過談判，排除在保護(hù)性條款之外。通常而言，上文的7個(gè)條款是比較標(biāo)準(zhǔn)和容易接受的。 另外，如果投資人強(qiáng)勢(shì)，要求對(duì)更多事件擁有批準(zhǔn)權(quán)利，創(chuàng)業(yè)者也有其他處理辦法，比如： （a）要求公司運(yùn)營達(dá)到階段性里程碑之后，去除某些保護(hù)性條款； （b）把投資人要求的某些保護(hù)性條款變成“董事會(huì)級(jí)別”，批準(zhǔn)權(quán)由投資人的董事會(huì)代表在董事會(huì)決議時(shí)行使，而不由投資人的優(yōu)先股投票。2. 條款生效的最低股份要求 公司應(yīng)該要求在外流通（outstanding）的優(yōu)先股要達(dá)到一個(gè)最低數(shù)量或比例，保護(hù)性條款才能生效。是“只要有任何數(shù)量的優(yōu)先股在外流通”就生效，還是“超過X%的A類優(yōu)先股在外流通”才生效。 很多保護(hù)性條款中要么明確，要么隱含地要求只要有“任何數(shù)量”的優(yōu)先股在外流通，保護(hù)性條款都有效。這是有問題的，比如，如果因?yàn)榛刭徎蜣D(zhuǎn)換成普通股，優(yōu)先股只有1股在外流通，這1股優(yōu)先股的持有人不應(yīng)該擁有阻止公司進(jìn)行某些特定事項(xiàng)的權(quán)利。 通常而言，這個(gè)生效比例越高對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。我看到比較多的是25%75%，50%好像沒有什么爭(zhēng)議，雙方應(yīng)該都是可以接受的。 3. 投票比例下限 保護(hù)性條款實(shí)施時(shí)，“同意”票的比例通常設(shè)為“多數(shù)”或“超過50%”，即公司要從事保護(hù)性條款約定的事項(xiàng)之前，要獲得持有多數(shù)或超過50%優(yōu)先股的股東同意。在很多情況下，這個(gè)比例被設(shè)置的更高，比如2/3，尤其是公司有多個(gè)投資人的時(shí)候（A輪聯(lián)合投資，或公司經(jīng)過多輪融資），要保證多數(shù)投資人支持公司從事的某個(gè)行為。 通常而言，這個(gè)投票比例的門檻越低對(duì)創(chuàng)業(yè)者越有利。如果太高，創(chuàng)業(yè)者就要當(dāng)心股份比例小的投資人不適當(dāng)?shù)匦惺狗駴Q權(quán)。比如，條款要求90%優(yōu)先股同意，而不是多數(shù)（50.1%）同意，那么一個(gè)只持有10.1%優(yōu)先股的投資人就可以實(shí)際控制保護(hù)性條款了，他否決就相當(dāng)于全體優(yōu)先股股東否決了。 4. 不同類別的保護(hù)條款 當(dāng)進(jìn)行后續(xù)融資時(shí)，比如B輪，通常會(huì)討論保護(hù)性條款如何實(shí)施。有2種情況：（a）B類優(yōu)先股獲得自己的保護(hù)性條款；或（b）B類優(yōu)先股與A類優(yōu)先股擁有同一份保護(hù)性條款，并一同投票。 創(chuàng)業(yè)者（公司）當(dāng)然不希望不同類別的投資人各自擁有單獨(dú)的保護(hù)性條款，而希望所有投資人采用同一份保護(hù)性條款，所有投資人一起投票（情況b）。因?yàn)锳、B類優(yōu)先股的保護(hù)性條款分開的話，公司做任何保護(hù)條款種的事情，需要面對(duì)2個(gè)潛在的否決表決。如果是A輪投資人繼續(xù)投資B輪，那就沒有什么好說的，自然是選擇（b）。 防止投資人謀求自己利益 保護(hù)性條款是防止普通股大股東損害優(yōu)先股小股東，但是它不是犧牲公司利益為優(yōu)先股謀求利益的工具，創(chuàng)始人要防止優(yōu)先股股東運(yùn)用保護(hù)性條款謀求自己的利益。 比如，公司收到一個(gè)收購意向，創(chuàng)業(yè)者及管理團(tuán)隊(duì)認(rèn)為賣掉公司對(duì)股東有利，董事會(huì)同意并批準(zhǔn)了。但如果投資人的其他投資案例都不太好，指望這個(gè)公司通過IPO或后續(xù)可能更好的并購價(jià)格讓他賺得盆滿缽滿，投資人就不愿意現(xiàn)在出售。于是，投資人在董事會(huì)投票贊成出售，通過行使保護(hù)性條款否決出售。 其實(shí)企業(yè)寧愿要一個(gè)“自私”的投資人，他通過其董事會(huì)席位為自己某利益，而不希望投資人通過保護(hù)性條款做除了保護(hù)自己之外的任何事。至少，這個(gè)“自私”的投資人作為董事會(huì)成員的能力與其董事會(huì)席位數(shù)量成比例，而保護(hù)性條款，給予他一個(gè)跟他的股份比例及董事會(huì)席位安排完全無關(guān)的一個(gè)“一票否決權(quán)”。 總結(jié) 投資人以小股東的方式投資，要求保護(hù)性條款是合理的，也是非常正常的，設(shè)立保護(hù)性條款目的是保護(hù)投資人小股東，防止其利益受到大股東侵害。但投資人對(duì)保護(hù)性條款的行使，會(huì)對(duì)公司的正常運(yùn)營產(chǎn)生一定的干擾，創(chuàng)業(yè)者在這個(gè)條款的談判是要考慮如何在這兩者之間找到一個(gè)適當(dāng)?shù)钠胶?。（五）股份兌現(xiàn)VC在決定是否投資一個(gè)公司時(shí)，通常最看重的是管理團(tuán)隊(duì)。一方面是管理團(tuán)隊(duì)的背景和經(jīng)驗(yàn)，另一方面是保持團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定和持續(xù)性。對(duì)于背景和經(jīng)驗(yàn)，可以通過前期的盡職調(diào)查得到核實(shí)，而兌現(xiàn)條款則是保證團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性的一個(gè)有效手段。兌現(xiàn)的概念其實(shí)并不復(fù)雜，一般來說，投資人都希望創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的股份及期權(quán)都要4年時(shí)間才完全兌現(xiàn)，就是說你必須呆滿4年才能拿到你所有的股份或期權(quán)。如果你提前離開公司，根據(jù)約定的兌現(xiàn)公式，你只能拿到部分股份或期權(quán)。 兌現(xiàn)條款對(duì)國內(nèi)很多尚未融資的民營企業(yè)家來說，不是很容易理解。主要原因是他們的企業(yè)都是有限責(zé)任公司，按照國內(nèi)公司法，他們都不存在兌現(xiàn)問題，因?yàn)閴焊蜎]有股票和期權(quán)，創(chuàng)始人一開始就擁有了按照出資額對(duì)應(yīng)的公司股權(quán)比例。但外資VC在以離岸公司的模式投資時(shí)，離岸公司在股份發(fā)行和期權(quán)授予方面的靈活性，就滿足了VC對(duì)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)的控制。 什么是兌現(xiàn)條款 投資協(xié)議中典型的兌現(xiàn)條款如下： 股份兌現(xiàn)：在交割之后發(fā)行給員工、董事、顧問等的所有股份及股份等價(jià)物將遵從以下兌現(xiàn)條款：發(fā)行后的第一年末兌現(xiàn)25，剩余的75在其后3年按月等比例兌現(xiàn)。公司有權(quán)在股東離職（無論個(gè)人原因或公司原因）時(shí)回購其尚未兌現(xiàn)的股份，回購價(jià)格是成本價(jià)和當(dāng)前市價(jià)的低者。由創(chuàng)始人小學(xué)校 XXX 和 YYY 持有的已發(fā)行流通的普通股也要遵從類似的兌條款：創(chuàng)始人在交割時(shí)可以兌現(xiàn)其股份的25%，其余股份在其后3年內(nèi)按月兌現(xiàn)。 對(duì)于早期公司，VC通常是要求4年的兌現(xiàn)期，其中第1年為“階梯（Cliff）”兌現(xiàn)，其余3年每月兌現(xiàn)，到第4年末，全部?jī)冬F(xiàn)。如下圖： 上圖的意思就是：如果你在1年之內(nèi)離開公司，你兌現(xiàn)不了任何股份。1年之后，你可以兌現(xiàn)25%的股份（這就是“階梯”），然后你開始按月在剩余的年限里（3年）兌現(xiàn)剩余股份。比如你在投資交割1年半之后離開公司，你可以兌現(xiàn)的你所有股份的37.5%（25%+75%*6/36）。 股份持有人在離開公司后，他那些還沒有兌現(xiàn)的股份通常由公司收回注銷，這些股份不會(huì)重新分配，所有其他留守的股東都被反向稀釋而增加股權(quán)比例，比如VC、普通股東、期權(quán)持有人。對(duì)于沒有兌現(xiàn)的期權(quán)，公司收回至期權(quán)池，可以繼續(xù)分配給后續(xù)員工。 很多創(chuàng)業(yè)者不理解：為什么原來屬于我的股份，VC一旦投資進(jìn)來，這些股份就需要幾年時(shí)間才能拿回來，這些股份本來就是我的?。?對(duì)于兌現(xiàn)條款，創(chuàng)業(yè)者要了解以下幾點(diǎn)： 1、 你的股份一開始就都是你的，在行使股東投票表決的時(shí)候，你可以按照所有股份都已兌現(xiàn)的數(shù)量投票。比如投資交割時(shí)創(chuàng)始人的股權(quán)比例是70%（1000萬股），則在你離開公司之前的任何時(shí)候，都有1000萬股股票的投票權(quán)； 2、 你在公司工作滿4年之前，可以自由處置（如：出售）的股份數(shù)量不是全部，而是按照上述兌現(xiàn)條款約定已經(jīng)兌現(xiàn)的數(shù)量。比如上述的1000萬股，創(chuàng)始人在投資交割后1年半的時(shí)候，可以自由處置的數(shù)量是375萬股； 3、 兌現(xiàn)條款在VC投資之后，可以通過董事會(huì)修改，以應(yīng)對(duì)不同的情況； 4、 拒絕兌現(xiàn)條款是會(huì)讓投資人非常擔(dān)心你會(huì)離開公司，而這對(duì)于他們決定是否投資非常重要； 5、兌現(xiàn)條款對(duì)VC有好處，對(duì)創(chuàng)始人也有好處。如果公司有多個(gè)創(chuàng)始人，VC投資后某個(gè)創(chuàng)始人要求離開，如果沒有股份兌現(xiàn)條款，離開的創(chuàng)始人將拿走他自己全部股份，而VC和留下來的創(chuàng)始人將要為他打工。如果有股份兌現(xiàn)條款，所有創(chuàng)始人都會(huì)努力工作以拿到屬于自己的股份。同樣道理，員工的股權(quán)激勵(lì)也需要通過兌現(xiàn)條款的方式逐步獲得。 談判要點(diǎn) 創(chuàng)始人要明白一個(gè)事實(shí)，隨著時(shí)間推移，你對(duì)公司的貢獻(xiàn)會(huì)相對(duì)越來越不重要，但是你每月兌現(xiàn)的股份數(shù)量卻相對(duì)比較大。創(chuàng)始人通常在公司早期對(duì)公司的貢獻(xiàn)最大，但是股份兌現(xiàn)在3、4年內(nèi)都是平均的。一旦你對(duì)公司的貢獻(xiàn)相對(duì)減小，公司的任何人都有讓你離開的動(dòng)機(jī)，同時(shí)取消你尚未兌現(xiàn)股份。所以，一旦VC發(fā)覺你在公司存在的價(jià)值與你尚未兌現(xiàn)的股份不匹配的時(shí)候，你就麻煩了。 比如，VC在第2年發(fā)現(xiàn)你對(duì)于公司而言，沒有太多價(jià)值了，而你還有超過50%的股份尚未兌現(xiàn)，那VC最理性的做法就是：開除你，回購你的股份。所以，創(chuàng)始人要有所準(zhǔn)備。 第一、通常，公司回購未兌現(xiàn)的股份會(huì)被注消，這樣的反向稀釋會(huì)讓創(chuàng)始人、員工和VC按比例受益。創(chuàng)始人可以要求公司不注銷回購的股份，而將這些股份在創(chuàng)始人和員工之間按持股比例分配。這樣要求的原因是離開公司的創(chuàng)始人所持有的尚未兌現(xiàn)股份是VC投資之前創(chuàng)造的，應(yīng)該分配給創(chuàng)造這些價(jià)值的創(chuàng)始人和員工，而不是VC。當(dāng)然，也可以將回購的股份放入期權(quán)池作為取代者的期權(quán)。