table_research504030201002011A 2012E(+/-)凈利潤(rùn)(+/-)table_report勤上破浪會(huì)有時(shí)，直掛云帆濟(jì)滄海68方正證券研究所證券研究報(bào)告分析師：張保平執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S1220511030002聯(lián)系人：吳剛TEL：010-68584814勤上光電(002638)table_main投資要點(diǎn)公司深度報(bào)告2012.11.26 增持家電行業(yè)方正公司研究類模板Email：歷史表現(xiàn)table_stockTrend64%44%24%4%-16%專注通用照明業(yè)務(wù)，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展公司專注于通用照明領(lǐng)域的產(chǎn)品研發(fā)與銷售，是行業(yè)內(nèi)可比公司中主營(yíng)業(yè)務(wù)最為突出的上市公司。公司主力戶外照明產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2 億元，占比約 56%；室內(nèi)照明產(chǎn)品營(yíng)收規(guī)模則實(shí)現(xiàn)了同比 41.2%的高速增長(zhǎng)。對(duì)通用照明產(chǎn)品的專注有助于公司有效利用自有資源，突出業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮在 LED 照明終端特別是戶外照明上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司的專業(yè)化、可持續(xù)發(fā)展。利好環(huán)境推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，開啟 LED 產(chǎn)業(yè)元年隨著政策層面和技術(shù)層面向好，LED 照明產(chǎn)品需求正進(jìn)入增長(zhǎng)快通道；全球 LED 產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)生深度調(diào)整，中國(guó) LED 產(chǎn)業(yè)集群正逐步形成，從芯成交金額勤上光電滬深300片到封裝正逐步實(shí)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)化，推動(dòng)照明產(chǎn)品價(jià)格下降，帶動(dòng)需求放量增長(zhǎng)。特別是廣東省積極推動(dòng) LED 產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面，預(yù)計(jì)到 2015 年全省產(chǎn)業(yè)規(guī)模預(yù)計(jì)達(dá)到 5000 億元，本地區(qū)企業(yè)受益顯著。盈利預(yù)測(cè)多渠道策略拓展市場(chǎng)，全方位構(gòu)筑品牌價(jià)值單位:百萬(wàn)元table_predict2013E2014E公司積極推進(jìn)“百城千店”計(jì)劃，建設(shè)光體驗(yàn)中心，推廣公司室內(nèi)照主營(yíng)收入769.30 970.40 1507.73 2118.2739.30% 26.14% 55.37% 40.49%124.62 159.17 257.01 334.3853.67% 27.72% 61.47% 30.10%明從產(chǎn)品到解決方案一站式的服務(wù)體系；推廣“工廠孵化”發(fā)展模式，通過(guò)參股，提高公司在各地市場(chǎng)的滲透率，同時(shí)降低進(jìn)入市場(chǎng)壁壘；提供高性價(jià)比產(chǎn)品，結(jié)合有效的品牌推廣，公司高端品牌形象突出，各產(chǎn)品在相關(guān)細(xì)分市場(chǎng)中具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。EPS(元)P/E0.6731.240.4238.060.6923.570.8918.12EMC 幫助企業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)新模式積極推廣 EMC 模式，有助于提高公司在工程項(xiàng)目中的競(jìng)爭(zhēng)力；與保險(xiǎn)公司的合作，不僅降低了公司自身應(yīng)收賬款的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也降低了客戶相關(guān)研究table_reports資料來(lái)源：港澳資訊，方正證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀最后特別聲明與免責(zé)條款table_reportInfo技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)與成本風(fēng)險(xiǎn)。EMC 與 BOT 的結(jié)合進(jìn)一步提升公司解決方案項(xiàng)目的吸引力，提升公司整體毛利，改善盈利能力。10 月 10 日，公司公告獲得廣百集團(tuán) 1.6 億節(jié)能燈訂單，采取 EMC 模式，預(yù)計(jì)能為公司帶來(lái) 6400萬(wàn)營(yíng)收。目標(biāo)價(jià) 14.9 元，給予“增持”評(píng)級(jí)隨著政策釋放逐步加快，公司在 EMC 項(xiàng)目中的優(yōu)勢(shì)將更加顯現(xiàn)，且公司室內(nèi)照明業(yè)務(wù)有望高速發(fā)展，預(yù)計(jì)公司未來(lái) 3 年 EPS 分別為 0.42、0.69、0.89 元，13 年可比公司平均估值為 21.5x，目標(biāo)價(jià) 14.9 元，給予“增持”評(píng)級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)加?。籈MBT 模式推進(jìn)不達(dá)預(yù)期研究源于數(shù)據(jù) 1 研究創(chuàng)造價(jià)值1.1.1.1.2.1.3.1.4.2.2.1.2.2.2.3.3.3.1.3.2.3.3.3.4.4.4.1.4.2.4.3.5.6.“Btable_page勤上光電公司深度報(bào)告目錄圖表目錄 .3公司概況 .4上半年?duì)I業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，期待下半年需求釋放 . 4成本控制效果明顯 . 5厚積薄發(fā)，發(fā)展穩(wěn)健 . 5公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰 . 6專注通用照明業(yè)務(wù)，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展 .6戶外照明品牌優(yōu)勢(shì)突出 . 7室內(nèi)照明飛速發(fā)展 . 8顯示屏增長(zhǎng)低于預(yù)計(jì)，但影響有限 . 10多重利好推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，開啟 LED 產(chǎn)業(yè)元年 . 10發(fā)達(dá)國(guó)家加快 LED 替換白熾燈步伐 . 10國(guó)內(nèi) LED 政策推動(dòng)需求增長(zhǎng)，廣東力度最大 . 12技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)商業(yè)應(yīng)用 . 12全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，集群效應(yīng)顯現(xiàn) . 13公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)明顯 . 14“A+計(jì)劃”、 計(jì)劃”塑造高性價(jià)比產(chǎn)品 . 14廣建渠道，搶灘市場(chǎng) . 14“EMC+BT”打造盈利新模式 . 15盈利預(yù)測(cè) . 17風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè) . 17研究源于數(shù)據(jù) 2 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告圖表目錄圖表 1 單季營(yíng)業(yè)收入情況 . 4圖表 2 單季凈利潤(rùn)情況 . 4圖表 3 單季銷售費(fèi)用率情況 . 5圖表 4 公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系 . 6圖表 5 上半年各業(yè)務(wù)收入占比情況 . 6圖表 6 相關(guān)企業(yè)照明業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比對(duì)比 . 7圖表 7 半年度戶外照明營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） . 8圖表 8 中國(guó) LED 路燈市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)測(cè) . 8圖表 9 半年度室內(nèi)照明營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） . 9圖表 10 中國(guó) LED 室內(nèi)照明市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) . 9圖表 11 中國(guó) LED 顯示屏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè) . 10圖表 12 全球禁用白熾燈時(shí)間表 . 10圖表 13 全球 LED 照明市場(chǎng)容量（十億歐元） . 11圖表 14 2000 年-2011 年照明產(chǎn)品出口情況 . 11圖表 15 照明產(chǎn)品特點(diǎn)對(duì)比 . 12圖表 16 2011 年中國(guó)部分白光 LED 平均價(jià)格變動(dòng)表（單位：元/pcs） . 13圖表 17 全球主要 LED 企業(yè) . 13圖表 18 國(guó)內(nèi) LED 市場(chǎng)規(guī)模（億元）預(yù)測(cè) . 14圖表 19 勤上中國(guó)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò) . 15圖表 20 全國(guó)照明用電量統(tǒng)計(jì) . 16圖表 21 勤上光電歷年 EMC 項(xiàng)目情況 . 16圖表 22 公司收入、成本及預(yù)測(cè) . 17圖表 23 可比公司估值 . 17研究源于數(shù)據(jù) 3 研究創(chuàng)造價(jià)值1.1.20table_page勤上光電公司深度報(bào)告1. 公司概況勤上光電創(chuàng)建于 1993 年，以生產(chǎn)和銷售戶外裝飾燈為起始業(yè)務(wù)，后通過(guò)在技術(shù)的不斷投入，自 1998 年起，公司相繼實(shí)現(xiàn)小、中、大功率 LED 照明產(chǎn)品的應(yīng)用研發(fā)，積極投入 LED 通用照明領(lǐng)域。實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)到高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)，實(shí)現(xiàn)從單純照明產(chǎn)品提供商到綜合智能照明解決方案服務(wù)商的業(yè)務(wù)縱深發(fā)展。前三季度營(yíng)業(yè)收入平穩(wěn)增長(zhǎng)，期待下半年需求釋放前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 5.92 億元，同比增長(zhǎng) 9%；歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn) 9220.07 萬(wàn)元，同比增長(zhǎng) 21%。第三季度營(yíng)業(yè)收入僅同比增長(zhǎng) 1.62%，盈利增速雖然低于之前的普遍預(yù)期，但從環(huán)比來(lái)看，二季度營(yíng)業(yè)收入環(huán)比上升 32.53%，三季度環(huán)比增長(zhǎng)9.96%，業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)。公司在報(bào)告期間內(nèi)連續(xù)中標(biāo)廣百集團(tuán)照明工程、清遠(yuǎn)市區(qū) LED 路燈節(jié)能改造等多個(gè)項(xiàng)目，2013 年公司業(yè)績(jī)有望快速增長(zhǎng)。圖表 1 單季營(yíng)業(yè)收入情況2.52.252.252.082.2825.00%1.5720.00%1.5119.18%15.66%12.98%15.00%10.00%0.55.00%1.62%0.00%3Q20114Q20111Q20122Q20123Q2012營(yíng)業(yè)收入（億元）資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所圖表 2 單季凈利潤(rùn)情況60YoY0.7504037.848.358.39%46.70.60.5302010033.11%21.623.97.29%0.40.323.55%0.20.103Q20114Q20111Q20122Q20123Q2012凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元）資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 4 研究創(chuàng)造價(jià)值YoYtable_page1.2.勤上光電公司深度報(bào)告成本控制效果明顯鑒于之前較高的期間費(fèi)用，自今年上半年以來(lái)，公司厲行成本控制策略，對(duì)相關(guān)機(jī)構(gòu)、人員進(jìn)行了大幅度的調(diào)整、優(yōu)化。前三個(gè)季度，公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率分別為 5.51%和 9.38%。特別是，二季度管理費(fèi)用率同比大幅下降 6.94%，管理效率大幅提高；雖然公司積極進(jìn)行渠道建設(shè)和市場(chǎng)推廣，但銷售費(fèi)用仍實(shí)現(xiàn)同比下降0.83 個(gè)百分點(diǎn)。在終端價(jià)格競(jìng)激烈的背景下，優(yōu)秀的成本控制能力以及高效的管理體系，無(wú)疑有助于公司獲得較大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，緩解毛利下降帶來(lái)的盈利壓力。圖表 3 單季銷售費(fèi)用率情況20.00%15.00%10.00%5.95%11.36%16.78%5.20%8.12%5.00%4.71%4.88%5.83%5.46%5.33%0.00%3Q20114Q20111Q20122Q20123Q2012銷售費(fèi)用率資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所管理費(fèi)用率1.3.厚積薄發(fā)，發(fā)展穩(wěn)健從建立到發(fā)展至今天國(guó)內(nèi)一流的節(jié)能照明產(chǎn)品、服務(wù)提供商，勤上光電始終以技術(shù)為先導(dǎo)，以市場(chǎng)為目標(biāo)，不斷完善自身管理體系，形成具有競(jìng)爭(zhēng)力的品牌優(yōu)勢(shì)，逐步提升成長(zhǎng)能力。2011 年 10月實(shí)現(xiàn)在深交所上市后，公司開始發(fā)展步入快車道。公司發(fā)展大致經(jīng)歷如下三個(gè)階段：（1）早期創(chuàng)業(yè)階段（1994 年2003 年）特征：業(yè)務(wù)范圍較窄，主營(yíng)燈飾產(chǎn)品的制造和銷售，主要開拓海外市場(chǎng)，單一的業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)帶來(lái)專注化的優(yōu)勢(shì)，公司在三年多的時(shí)間里便成為北美圣誕燈飾市場(chǎng)的重要供貨商。（2）初步多元化階段（2004 年2006 年）特征：2004 年，公司開始使用小功率 LED 光源開發(fā)燈飾產(chǎn)品，同時(shí)開發(fā)制造 LED 冰條燈、LED 燈珠、LED 彩虹管等小功率景觀照明產(chǎn)品。公司開始進(jìn)入以 LED 燈飾和 LED 景觀照明產(chǎn)品為主導(dǎo)的階段，同時(shí)燈飾等產(chǎn)品在海外市場(chǎng)依然占據(jù)較大份額。研究源于數(shù)據(jù) 5 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告（3）快速成長(zhǎng)階段（2007 年至今）特征：依托對(duì)行業(yè)發(fā)展的深入研究，開始密切跟蹤上游 LED 芯片領(lǐng)域的技術(shù)進(jìn)步情況，敏銳地意識(shí)到隨著大功率白光 LED 芯片技術(shù)的發(fā)展，LED 在通用照明應(yīng)用領(lǐng)域具有巨大潛能。公司積極開展與清華大學(xué)的產(chǎn)學(xué)研合作，在大功率 LED 白光功能照明的技術(shù)擁有重大領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，公司產(chǎn)品線向戶外、室內(nèi)照明延伸，形成立體化的照明解決方案服務(wù)體系。1.4.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰目前，公司總股本為 37,467.00 萬(wàn)股。公司實(shí)際控制人董事長(zhǎng)李旭亮先生及其夫人溫琦女士，通過(guò)全資控股東莞上勤集團(tuán)有限公司持有公司 25.9%的股權(quán)，同時(shí)溫琦女士個(gè)人持有公司 1.11%的股份。前十大股東中共有九名機(jī)構(gòu)投資者。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散。圖表 4 公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系李旭亮90%溫琦10%1.11%東莞勤上集團(tuán)有限公司25.9%東莞勤上光電股份有限公司資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所2. 專注通用照明業(yè)務(wù)，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展專注通用照明業(yè)務(wù)，專業(yè)化助力企業(yè)發(fā)展圖表 5 上半年各業(yè)務(wù)收入占比情況30.38%9.66%3.44%56.52%戶外照明景觀亮化室內(nèi)照明顯示屏及其他資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 6 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告公司通過(guò)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的封裝技術(shù)，將 LED 芯片封裝為L(zhǎng)ED 光源，同時(shí)運(yùn)用配光技術(shù)、散熱技術(shù)、驅(qū)動(dòng)技術(shù)、控制技術(shù)等應(yīng)用領(lǐng)域關(guān)鍵技術(shù)和集成技術(shù)，建立了完善的 LED 照明產(chǎn)品系列，主要產(chǎn)品包括 LED 功能照明、LED 景觀照明、LED 顯示屏和 LED 特種照明四個(gè)大的系列。相較于全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)的德豪潤(rùn)達(dá)、由傳統(tǒng)照明向 LED 照明轉(zhuǎn)型的陽(yáng)光照明，公司照明應(yīng)用業(yè)務(wù)突出，渠道建設(shè)完整、產(chǎn)品種類齊全，在行業(yè)中是營(yíng)業(yè)收入占比最高的企業(yè)之一，專業(yè)化形象突出。對(duì)通用照明產(chǎn)品的專注有助于公司有效利用自有資源，突出專業(yè)優(yōu)勢(shì)，充分發(fā)揮在 LED 照明終端特別是戶外照明上的優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)公司的專業(yè)化、可持續(xù)發(fā)展。圖表 6 相關(guān)企業(yè)照明業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比對(duì)比100%80%33.8%60%40%20%0%97.5%2.5%82.9%17.1%66.2%雷曼光電長(zhǎng)方照明LED照明其他勤上光電資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所2.1.戶外照明品牌優(yōu)勢(shì)突出戶外照明是公司主導(dǎo)產(chǎn)品，在戶外大功率 LED 照明產(chǎn)品與解決方案的開發(fā)設(shè)計(jì)與實(shí)施領(lǐng)域公司始終處于行業(yè)領(lǐng)先地位。在 2008年、2009 年、2010 年，公司在戶外半導(dǎo)體照明領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率分別為 11.82%、19.42%和 15.31%。上半年，公司戶外照明實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2.05 個(gè)億，比上年同期增長(zhǎng) 27.35%，占公司總收入的 56.52%，保持快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，是公司持續(xù)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。研究源于數(shù)據(jù) 7 研究創(chuàng)造價(jià)值157%table_page勤上光電公司深度報(bào)告圖表 7 半年度戶外照明營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）250200150100500172.3214.2205.91H20112H20111H2012資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所作為主打產(chǎn)品，其戶外照明已被運(yùn)用至隧道、停車場(chǎng)、廣場(chǎng)、碼頭、地鐵、加油站、體育場(chǎng)等多樣化的戶外照明環(huán)境中，當(dāng)前市場(chǎng)占有率約為 40%。作為細(xì)分市場(chǎng)中的先行者，公司品牌形象得到各類消費(fèi)者的青睞，尤其在工程項(xiàng)目中，憑借優(yōu)良的性價(jià)比，公司產(chǎn)品得到廣泛應(yīng)用。2011 年，公司擊敗飛利浦，獲得深高速 LED 路燈及隧道燈照明工程，是迄今為止全國(guó)第一個(gè)大規(guī)模應(yīng)用 LED 路燈的高速公路項(xiàng)目。2012 年上半年，公司 LED 路燈產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.5 億，銷售規(guī)模達(dá) 10 萬(wàn)盞，預(yù)計(jì)全年可實(shí)現(xiàn) 30-40 萬(wàn)盞以上的銷售規(guī)模。據(jù)中國(guó)照明學(xué)的數(shù)據(jù)顯示，12 年、13 年全國(guó) LED 路燈市場(chǎng)仍會(huì)保持 100%以上的告訴增長(zhǎng)。于此同時(shí)，廣東一省 LED 產(chǎn)業(yè)規(guī)模將達(dá) 1500 億，在未來(lái) 3 年，公司在珠三角預(yù)計(jì)可實(shí)現(xiàn)目標(biāo)約為180 萬(wàn)盞。良好的融資能力、突出的技術(shù)能力、大量的工程建設(shè)經(jīng)驗(yàn)，可以幫助公司在政府招標(biāo)項(xiàng)目中脫穎而出，發(fā)展空間廣闊。圖表 8 中國(guó) LED 路燈市場(chǎng)規(guī)模增長(zhǎng)預(yù)測(cè)12021008060102%124%112%148% 1.51106.6340201.753.537.8916.742.980.500200820092010201120122013中國(guó)LED路燈市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：中國(guó)照明學(xué)會(huì)，方正證券研究所增長(zhǎng)率2.2.室內(nèi)照明飛速發(fā)展在 2008 年、2009 年、2010 年，公司在室內(nèi)半導(dǎo)體照明領(lǐng)域研究源于數(shù)據(jù) 8 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告的市場(chǎng)占有率分別達(dá)到 24.47%、12.44%和 17.54%。2011 年以來(lái)，隨著終端應(yīng)用的價(jià)格下降，室內(nèi) LED 商業(yè)照明市場(chǎng)開始啟動(dòng)，公司室內(nèi)照明業(yè)務(wù)取得快速發(fā)展，2011 年全年，公司室內(nèi)照明實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 6391.6 萬(wàn)元，同比增速高達(dá) 126.28%，而 2012 年上半年，仍保持高增長(zhǎng)趨勢(shì)，與上年同期相比增長(zhǎng) 41.2%。圖表 9 半年度室內(nèi)照明營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）5040302010024.93935.21H20112H20111H2012資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所目前公司推出的室內(nèi)產(chǎn)品包括 LED 燈泡、燈杯等幾大系列近百款產(chǎn)品，應(yīng)用于酒店、超市、辦公室、商場(chǎng)、地鐵、家居等場(chǎng)合。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010 年中國(guó) LED 室內(nèi)照明市場(chǎng)規(guī)模為 1.6 個(gè)億，但未來(lái) 3 年將呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)，至 2015 年，市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到 102.4 億元。憑借豐富的產(chǎn)品以及可靠的技術(shù)水準(zhǔn)，公司室內(nèi)照明在產(chǎn)品需求放量增長(zhǎng)中將充分獲益；同時(shí)，公司所推行的“A+計(jì)劃”，主打高性價(jià)產(chǎn)品，結(jié)合公司突出的渠道建設(shè)能力，產(chǎn)品推廣力度遠(yuǎn)大于同行業(yè)平均水平，有助于進(jìn)一步擴(kuò)大公司產(chǎn)品市場(chǎng)影響力。在消費(fèi)者對(duì)電價(jià)變動(dòng)日趨敏感的今天，具有節(jié)能、使用壽命長(zhǎng)等特點(diǎn)的 LED照明用具相對(duì)于傳統(tǒng)照明產(chǎn)品有著無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，隨著產(chǎn)品價(jià)格的近一步下調(diào)，普通居民需求將逐步顯現(xiàn)。圖表 10 中國(guó) LED 室內(nèi)照明市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)1203.510080220%315%300%280%310% 32.52604098.21.51200.120.391.616.3723.520.500200820092010201120122013中國(guó)LED室內(nèi)照明市場(chǎng)規(guī)模（億元）資料來(lái)源：中國(guó)照明學(xué)會(huì)，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 9 研究創(chuàng)造價(jià)值增長(zhǎng)率2.3.3.1.table_page勤上光電公司深度報(bào)告2012 年 10 月 10 日公司公告獲得廣百集團(tuán)價(jià)值 1.6 億元的節(jié)能燈訂單，顯示公司室內(nèi)照明產(chǎn)品及解決方案正逐步獲得市場(chǎng)認(rèn)可，該領(lǐng)域業(yè)務(wù)必將成為公司成長(zhǎng)的下一個(gè)重要驅(qū)動(dòng)因素。顯示屏增長(zhǎng)低于預(yù)計(jì)，但影響有限圖表 11 中國(guó) LED 顯示屏市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)25030.00%20015018.83%20.86%24.52%24.03%22.57%25.00%23.30%20.00%23815.00%100508011213015317810.00%5.00%00.00%200820092010201120122013中國(guó)LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模（億元）增長(zhǎng)率資料來(lái)源：中國(guó)光學(xué)光電子行業(yè)協(xié)會(huì)，方正證券研究所顯示屏在公司整體業(yè)務(wù)中占比較小，2012 年上半年?duì)I業(yè)收入約1.3 億元，占比 3.44%。2011 年 12 月 21 日，公司與廣州吉彩文化傳播有限公司簽訂 5 年 15 億的獨(dú)家供貨協(xié)議，由于協(xié)議簽訂進(jìn)展慢于預(yù)期，從而拖累上半年公司顯示屏業(yè)績(jī)。三季度以來(lái)，該部分協(xié)議進(jìn)展仍較為緩慢，但考慮到顯示屏業(yè)務(wù)占公司業(yè)務(wù)比例較小，對(duì)公司整體收入影響較小，且作為新華社廣東分社授權(quán)企業(yè)，相關(guān)訂單違約可能性較小。3. 多重利好推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，開啟多重利好推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)，開啟 LED 產(chǎn)業(yè)元年產(chǎn)業(yè)元年發(fā)達(dá)國(guó)家加快 LED 替換白熾燈步伐圖表 12 全球禁用白熾燈時(shí)間表資料來(lái)源：公司報(bào)告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 10 研究創(chuàng)造價(jià)值而table_page勤上光電公司深度報(bào)告隨著人們節(jié)能減排意識(shí)的逐漸加強(qiáng)，LED 節(jié)能高效的特性正逐漸受到人們的重視，LED 照明替代傳統(tǒng)照明在全球范圍內(nèi)成為一種主要趨勢(shì)，各國(guó)政府紛紛出臺(tái)多項(xiàng)措施積極扶持半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，推動(dòng) LED 照明的廣泛運(yùn)用。在國(guó)外，今年日本將全面禁止白熾燈進(jìn)入市場(chǎng)，而且鑒于核電停運(yùn)造成夏季用電缺口 15%，LED 替代計(jì)劃必將進(jìn)一步提速；近年來(lái)，韓國(guó)政府積極推廣節(jié)能照明，制定出一系列培育強(qiáng)化 LED 產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策，并提出規(guī)劃，2012 年將 LED 照明的市場(chǎng)份額由 2008年的 8.3%提高至 15%；2009 年歐盟通過(guò)法規(guī)，規(guī)定在 2009 年至2012 年逐步從市場(chǎng)上淘汰白熾燈。DOE 報(bào)告預(yù)計(jì)，LED 照明將占據(jù)通用照明市場(chǎng)的 36%， 2030 年這一數(shù)字將達(dá)到 75%，而麥肯錫則預(yù)計(jì)在 2020 年 LED 通用照明應(yīng)用將達(dá)到 56 億歐元的規(guī)模。圖表 13 全球 LED 照明市場(chǎng)容量（十億歐元）706050403020333656100223422010背光源2016通用照明汽車照明2020資料來(lái)源：McKinsey，方正證券研究所中國(guó)照明用具產(chǎn)量全球占比較大，已成全球 LED 照明產(chǎn)品的生產(chǎn)基地，2011 年出口各類 LED 燈具約 13 億美元，隨著海外市場(chǎng)的逐步擴(kuò)大，憑借高性價(jià)比，中國(guó) LED 產(chǎn)品在海外市場(chǎng)潛力巨大。圖表 142000 年-2011 年照明產(chǎn)品出口情況250223.4200150130162 141185100503237435467801000資料來(lái)源：中國(guó)照明電器協(xié)會(huì)，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 11 研究創(chuàng)造價(jià)值3.2.“、 ，、table_page勤上光電公司深度報(bào)告國(guó)內(nèi) LED 政策推動(dòng)需求增長(zhǎng)，廣東力度最大在國(guó)內(nèi)，2007 年我國(guó)正式啟動(dòng)“國(guó)家半導(dǎo)體照明工程”，培育具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)。 半導(dǎo)體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)發(fā)展意見(jiàn)中，明確提出“到 2015 年，半導(dǎo)體照明節(jié)能產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值年均增長(zhǎng)率在 30%左右”。2012 年，根據(jù)“逐步淘汰白熾燈、加快推廣節(jié)能燈”項(xiàng)目，中國(guó)將全面禁止白熾燈，LED 替換計(jì)劃將全面推開。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2010 年中國(guó)白熾燈產(chǎn)量約為 10 億只，巨大的白熾燈存量使得替換需求將帶動(dòng) LED 照明產(chǎn)業(yè)迅速成長(zhǎng)，存量替換需求顯著。同時(shí)，科技部提出的“十城萬(wàn)盞”計(jì)劃，預(yù)計(jì)在北京、上海、深圳、武漢等 21 個(gè)國(guó)內(nèi)發(fā)達(dá)城市投資使用 100 萬(wàn)盞 LED 市政照明燈具，2010-2012 年在全中國(guó)完成 50 個(gè)半導(dǎo)體照明示范城市建設(shè)工作，應(yīng)用 200 萬(wàn)盞 LED 市政照明燈具，這將對(duì) LED 照明應(yīng)用的起到示范性效果。在全國(guó)范圍內(nèi)，廣東省對(duì) LED 產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動(dòng)力度是最大的。2011年廣東省 LED 產(chǎn)業(yè)發(fā)展“十二五”規(guī)劃提出，“300 萬(wàn)盞化外照明示范項(xiàng)目” 3000 萬(wàn)只室內(nèi) LED 照明燈具應(yīng)用示范項(xiàng)目” 到 2012年，全省 LED 產(chǎn)業(yè)規(guī)模達(dá)到 1200 億元，2015 年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)規(guī)模突破3000 億元。2012 年 5 月發(fā)布的廣東省推廣使用 LED 照明產(chǎn)品實(shí)施方案則進(jìn)一步提出實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)值 5000 億元的目標(biāo)。作為廣東省內(nèi)的 LED 龍頭企業(yè)，勤上光電在政府訂單競(jìng)爭(zhēng)中具有相當(dāng)強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。10 月以來(lái)，公司已獲得“廣州鄉(xiāng)鎮(zhèn)路燈建設(shè)二期工程路燈成套設(shè)備采購(gòu)及相關(guān)服務(wù)” “清遠(yuǎn) LED 節(jié)能改造項(xiàng)目”兩個(gè)訂單，總額約 1.2億元，預(yù)計(jì)隨著廣東對(duì) LED 產(chǎn)業(yè)扶植政策的逐步落實(shí)，公司訂單規(guī)模將逐步增大。3.3.技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)商業(yè)應(yīng)用從愛(ài)迪生發(fā)明首只燈具以來(lái)，人類照明用具經(jīng)歷了三次技術(shù)革命，從 1978 年白熾燈的廣泛應(yīng)用，到 20 世紀(jì) 40 年代熒光燈的出現(xiàn)，直至如今 LED 照明產(chǎn)品開始進(jìn)入日常生活，可靠性、環(huán)保性、耐用性成為 LED 產(chǎn)品區(qū)別于白熾燈、熒光燈的顯著特點(diǎn)。圖表 15 照明產(chǎn)品特點(diǎn)對(duì)比光源發(fā)光特點(diǎn)誕生時(shí)間啟動(dòng)特發(fā)光效壽命頻閃環(huán)?？拐鹦孕月拾谉霟魺晒鉄舭l(fā)熱發(fā)光紫外線激發(fā)熒光物19 世紀(jì)末20 世紀(jì) 40 年代快慢較低較高短較長(zhǎng)嚴(yán)重重耗電汞污染極差差質(zhì)發(fā)光LED 照明輻射光子發(fā)光20 世紀(jì) 60 年代極快高很長(zhǎng)無(wú)綠色好資料來(lái)源：市場(chǎng)公開資料，方正證券研究所隨著近年來(lái)芯片性能和產(chǎn)生生產(chǎn)工藝的逐步改進(jìn)，主要性能指標(biāo)發(fā)光效率顯著提升，當(dāng)前 LED 照明發(fā)光效率為 120lm/w，而據(jù) DOE預(yù)計(jì)，到 2020 年發(fā)光效率將提升至 147.3lm/w，到 2030 年這一數(shù)研究源于數(shù)據(jù) 12 研究創(chuàng)造價(jià)值據(jù)3.4.中國(guó)臺(tái)灣table_page勤上光電公司深度報(bào)告字將變?yōu)?176.3lm/w。憑借良好的技術(shù)特性，LED 照明應(yīng)用前景巨大。當(dāng)前，制約 LED 照明大范圍運(yùn)用的瓶頸主要是其高于傳統(tǒng)照明產(chǎn)品的價(jià)格。從成本角度來(lái)看，LED 芯片占據(jù) LED 照明產(chǎn)品成本的主要部分。隨著材料技術(shù)的不斷演進(jìn)，芯片基底材料正逐步由傳統(tǒng)的藍(lán)寶石材料發(fā)展到氧化鋅、氮化鎵等新材料，同時(shí)，封裝效率的提高也為 LED 照明價(jià)格的下降提供了一定的空間。 LEDinside 調(diào)查統(tǒng)計(jì)，至 2011 年 12 月，取代傳統(tǒng) 60 瓦白熾燈泡的 LED 燈泡最低售價(jià)已降至 18.9 美元，取代傳統(tǒng) 40 瓦白熾燈泡的 LED 燈泡最低售價(jià)已降至 11.1 美元。而據(jù)美國(guó)研究機(jī)構(gòu) Lux Research 預(yù)測(cè)，到 2020 年，在熱管理、驅(qū)動(dòng)器和光元件等領(lǐng)域的創(chuàng)新將有助于將LED 燈的價(jià)格降至 11.06 美元。逐步降低的價(jià)格將加快 LED 的市場(chǎng)化應(yīng)用，刺激需求放量增長(zhǎng)。圖表 162011 年中國(guó)部分白光 LED 平均價(jià)格變動(dòng)表（單位：元/pcs）型號(hào)/名稱（光通量 lm）2011 年各季度平均價(jià)格全年平均增長(zhǎng)幅度2011Q12011Q22011Q32011Q40805（1.54.5lm）0603（1.54.5lm）3528（28.5lm）3020（28.5lm）3014（718lm）5050（625lm）1W 大功率（50140lm）0.22030.21260.21420.21750.2770.58433.6320.20670.19610.19270.20120.25230.54323.3010.18520.17780.16850.17680.22560.47652.8350.17310.16750.15270.16250.20580.43282.4954-21.4%-21.2%-28.7%-25.3%-25.7%-25.9%-31.3%資料來(lái)源：市場(chǎng)公開資料，方正證券研究所全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展迅速，集群效應(yīng)顯現(xiàn)LED 產(chǎn)業(yè)鏈可分為三個(gè)部分，包括上游襯底制作、外延生長(zhǎng)和芯片制造，中游光源器件分裝以及下游應(yīng)用產(chǎn)品生產(chǎn)。全球 LED 產(chǎn)業(yè)鏈分布成金字塔型，上游生產(chǎn)主要就集中于歐美、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，Cree、日亞光電、Philips Lumileds 和歐司朗等 LED 巨頭生產(chǎn)規(guī)模大、技術(shù)實(shí)力雄厚，而產(chǎn)業(yè)鏈中、下游則主要集中于中國(guó)大陸、臺(tái)灣和韓國(guó)等國(guó)家和地區(qū)。圖表 17 全球主要 LED 企業(yè)地區(qū)芯片封裝及應(yīng)用美國(guó)及歐洲日本GelCore、Uniroyal歐司朗、Philips Lumileds、CreeAgilent（Avigo）日亞光電、Rohm、豐田合成Citizen、Stanley、Kagoshima、Toshiba晶元、璨圓、奇力、廣稼、洲磊、連勇、泰谷、信越、全新、連威、光磊、鼎元、漢光光寶、億光、佰鴻、東貝、華興、光鼎、瑩寶、恒嘉、今臺(tái)、先益、立基、璨旦、李洲、興華、詮興、宏齊韓國(guó)三星、LG、首爾半導(dǎo)體資料來(lái)源：國(guó)家 LED 產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 13 研究創(chuàng)造價(jià)值4.1.、“Btable_page勤上光電公司深度報(bào)告隨著經(jīng)濟(jì)全球化的快速發(fā)展，跨國(guó)巨頭開始以專利授權(quán)等方式逐步將產(chǎn)能向中國(guó)大陸等地轉(zhuǎn)移，珠三角、長(zhǎng)三角、環(huán)渤海和江西及福建等地區(qū)均初步形成了比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，集中了我國(guó)超過(guò)85%的 LED 企業(yè)，產(chǎn)業(yè)集群初具規(guī)模。圖表 18 國(guó)內(nèi) LED 市場(chǎng)規(guī)模（億元）預(yù)測(cè)6000500030040002507003000200010000502509002010803201400201113040018502012190490245020135903150201440002015LED 應(yīng)用產(chǎn)品LED光源器件LED芯片資料來(lái)源：中國(guó)照明電器協(xié)會(huì)，方正證券研究所全產(chǎn)業(yè)鏈模式有助于中國(guó) LED 產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，有利于形成上中下游的協(xié)同效應(yīng)以及大規(guī)模產(chǎn)業(yè)的規(guī)模效應(yīng)。集群化的產(chǎn)業(yè)鏈條促進(jìn)行業(yè)健康發(fā)展，充分的競(jìng)爭(zhēng)以及逐步的國(guó)有化替代有助于終端應(yīng)用產(chǎn)品價(jià)格的下降，并且能夠通過(guò)人才、專業(yè)、經(jīng)驗(yàn)的積累實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的技術(shù)變革，加速 LED 滲透率的提升。4. 公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)明顯公司特色突出，戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)明顯“A+計(jì)劃” “B 計(jì)劃”塑造高性價(jià)比產(chǎn)品2010 年，勤上提出“A 計(jì)劃”，旨在向市場(chǎng)提供平價(jià)的 LED 室內(nèi)照明產(chǎn)品，并且在此基礎(chǔ)上衍生出“A+”計(jì)劃，通過(guò)低價(jià)讓利，公司已經(jīng)擁有了超過(guò) 100 萬(wàn)戶家庭的率先體驗(yàn)經(jīng)驗(yàn)。 計(jì)劃”則是公司針對(duì)戶外照明市場(chǎng)提出的另一個(gè)產(chǎn)品推廣計(jì)劃。在“B 計(jì)劃”中，公司提出戶外照明產(chǎn)品以 QQ 的價(jià)格提供寶馬的質(zhì)量品質(zhì)。從上游聯(lián)合眾多原材料供應(yīng)商，為產(chǎn)品提供最優(yōu)質(zhì)的零件、芯片配置；在下游聯(lián)合全國(guó)各地的經(jīng)銷商和代理商，通過(guò)打造全球最大的集約化采購(gòu)及生產(chǎn)體系，利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在量產(chǎn)中實(shí)現(xiàn)成本的降低。憑借自身的行業(yè)優(yōu)勢(shì)，公司為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)突破性的變革，富有競(jìng)爭(zhēng)力的價(jià)格、完善的售后服務(wù)以及過(guò)硬的品質(zhì)保障，在服務(wù)消費(fèi)者的過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的自我成長(zhǎng)。4.2.廣建渠道，搶灘市場(chǎng)在上半年激烈的價(jià)格戰(zhàn)的背后，是企業(yè)對(duì)如何盡可能多的贏得研究源于數(shù)據(jù) 14 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告市場(chǎng)份額這一問(wèn)題的思考。如何拓寬渠道將是 LED 照明企業(yè)在新一輪“圈地運(yùn)動(dòng)”中制勝關(guān)鍵。圖表 19 勤上中國(guó)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)資料來(lái)源：公司網(wǎng)站，方正證券研究所在行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)中，公司以渠道建設(shè)為重點(diǎn)，推出了“百城千店”計(jì)劃，攜手經(jīng)銷商在全國(guó)上百個(gè)城市建立上千家“光體驗(yàn)中心”。公司為所有代理商、經(jīng)銷商提供“一站式”服務(wù)，提供裝修補(bǔ)貼、免費(fèi)送貨和返點(diǎn)折扣，預(yù)計(jì)到 2012 年，建成“光體驗(yàn)中心”300 家，終端展示將達(dá)到 1500。在推廣“百城千店”計(jì)劃外，公司還積極探索業(yè)務(wù)發(fā)展新模式，提出“工廠孵化計(jì)劃”，通過(guò)參股設(shè)立本地公司，有償輸出“核心照明模組+集約化供應(yīng)鏈+抓也解決方案”。通過(guò)與當(dāng)?shù)卣⑵髽I(yè)的合作，有效打破地域壁壘，實(shí)現(xiàn)快速的市場(chǎng)切入。此外，公司還積極布局海外市場(chǎng)，在全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的背景下，公司海外業(yè)務(wù)依然實(shí)現(xiàn)了同比 10.39%的增長(zhǎng)，特別在南美、亞洲、東歐等新興市場(chǎng)，公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。4.3.“EMC+BT”打造盈利新模式EMC 模式是一種以減少的能源費(fèi)用來(lái)支付項(xiàng)目成本的節(jié)能業(yè)務(wù)方式，節(jié)能效果越明顯，EMC 所帶的效益越顯著。在 EMC 模式中，通過(guò)提供從投資直至后期的全鏈條整體解決方案，客戶可以實(shí)現(xiàn)“零成本”的前期投入，降低風(fēng)險(xiǎn)；而創(chuàng)新性的引入 BT 模式，將確定的節(jié)能受益演變?yōu)槎ㄆ谥Ц缎袨?，降低公司收入波?dòng)。研究源于數(shù)據(jù) 15 研究創(chuàng)造價(jià)值，table_page勤上光電公司深度報(bào)告在 EMBT 模式中，公司還積極與保險(xiǎn)公將強(qiáng)合作，通過(guò)購(gòu)置產(chǎn)品質(zhì)量保險(xiǎn)和商業(yè)信用保險(xiǎn)，全方位確保項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中的零風(fēng)險(xiǎn)，而保險(xiǎn)公司的長(zhǎng)時(shí)間評(píng)估監(jiān)督也為公司產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量提供了無(wú)形的擔(dān)保，獲得保險(xiǎn)公司的擔(dān)保信賴也是公司在推廣 EMBT 過(guò)程中的獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。圖表 20 全國(guó)照明用電量統(tǒng)計(jì)600018.95%0.25000400015.57%14.76%0.1530002000100032303733428450960.10.05002005200620072008全國(guó)照明用電量（億千瓦時(shí)）增長(zhǎng)率資料來(lái)源：招股說(shuō)明書，方正證券研究所隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，工業(yè)化與城鎮(zhèn)化水平不斷提升，照明能耗逐年攀升，而在環(huán)境、資源矛盾日漸凸顯的背景下，節(jié)能減排力度不斷加強(qiáng)，而使用 LED 可以節(jié)省 1/3 左右的能耗，EMC 模式的應(yīng)用前景廣闊。為了推動(dòng) EMC 模式的發(fā)展，國(guó)務(wù)院轉(zhuǎn)發(fā)了關(guān)于加快推行合同能源管理的意見(jiàn) 從財(cái)政、稅收和金融等多個(gè)方面支持 EMC 的發(fā)展。作為廣東省內(nèi)少數(shù)幾個(gè)具有 EMC 項(xiàng)目實(shí)施資格的企業(yè)，公司在未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有較大的優(yōu)勢(shì)。圖表 21 勤上光電歷年 EMC 項(xiàng)目情況項(xiàng)目名稱項(xiàng)目?jī)?nèi)容項(xiàng)目所在地項(xiàng)目總體投資/預(yù)計(jì)實(shí)施金額（萬(wàn)元）深圳高速 EMC 項(xiàng)目對(duì)深圳高速、南光高速、龍大高速、鹽壩高速以及深圳約 1800大梅沙隧道共計(jì) 130 公里的路燈進(jìn)行改造。廣州機(jī)場(chǎng) EMC 項(xiàng)目廣東佛山市禪城區(qū) LED 路2008-2009 年，對(duì)禪城區(qū)的 5659 盞路燈進(jìn)行改造。廣州佛山約 17503600燈改造示范工程德慶 EMC 項(xiàng)目對(duì)縣城主要街道、312 過(guò)境國(guó)道和縣城主要樓宇、德慶1736公共休閑場(chǎng)所的燈具改造。東莞萬(wàn)江 EMC 項(xiàng)目湖北大冶供電 EMC 項(xiàng)目東莞石排鎮(zhèn)路燈改造項(xiàng)目清遠(yuǎn)市區(qū)路燈改造項(xiàng)目廣百集團(tuán) LED 照明示范工完成安裝 3368 盞 LED 路燈的改造。東莞石排鎮(zhèn)路燈進(jìn)行改造。清遠(yuǎn)市區(qū)共 4.6 萬(wàn)盞路燈的改造。為廣百集團(tuán)旗下企業(yè)實(shí)施 LED 照明服務(wù)。東莞大冶東莞清遠(yuǎn)廣東1500370300016000程項(xiàng)目資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 16 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page5. 盈利預(yù)測(cè)勤上光電公司深度報(bào)告圖表 22 公司收入、成本及預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入戶外照明2009195.712010260.482011386.492012E502.432013E854.132014E1281.20景觀亮化212.13207.41景觀照明297.64327.40392.88432.17室內(nèi)照明顯示屏及其他合計(jì)營(yíng)業(yè)成本戶外照明4.8511.422433.112009119.1228.2556.152562.282010162.1163.9221.262780.302011241.08115.0525.52970.402012E301.35230.1030.621507.732013E452.02368.1636.742118.272014E632.83景觀亮化159.83155.55景觀照明211.19263.99395.98554.37室內(nèi)照明顯示屏及其他合計(jì)3.228.554961.2317.1338.615237.4939.0814.635680.1046.9017.552068.1560.9721.943092.2585.3528.084255.99資料來(lái)源：公司公告，方正證券研究所圖表 23 可比公司估值公司代碼公司名稱收盤價(jià)(￥元)PE(2012-11-15)2012E2013E2014E002638002005300162300219300232300241600460勤上光電德豪潤(rùn)達(dá)雷曼光電鴻利光電洲明科技瑞豐光電士蘭微10.245.7910.936.378,7613.783.6330.2019.3936.9722.0317.7630.6488.3120.5912.9534.6116.5614.0022.0429.0715.6811.8329.5812.4710.4016.9820.89資料來(lái)源：Wind，方正證券研究所上半年，公司中標(biāo)“2012/2013 年度半導(dǎo)體照明產(chǎn)品財(cái)政補(bǔ)貼推廣項(xiàng)目”全部四個(gè)包，預(yù)計(jì)可給公司帶來(lái) 3000 萬(wàn)以上的收益，而廣百集團(tuán) EMC 項(xiàng)目則推動(dòng)公司室內(nèi)照明業(yè)務(wù)快速發(fā)展。隨著節(jié)能減排計(jì)劃的逐步推開，LED 照明應(yīng)用需求將日益增加，作為行業(yè)領(lǐng)先者，勤上光電具有較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，特別是在 EMC 項(xiàng)目工程中，公司具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。預(yù)計(jì)公司未來(lái) 3 年 EPS 分別為 0.42、0.69、0.89元，13 年可比公司平均估值為 21.5x，目標(biāo)價(jià) 14.9 元，給予“增持”評(píng)級(jí)。6. 風(fēng)險(xiǎn)提示（1） 行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)LED 產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，吸引了許多傳統(tǒng)行業(yè)的進(jìn)入。自 11 年以研究源于數(shù)據(jù) 17 研究創(chuàng)造價(jià)值table_page勤上光電公司深度報(bào)告來(lái)行業(yè)處于供大于求的狀態(tài)，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈，如果競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)延續(xù)到下半年，則公司毛利將會(huì)受到顯著影響。（2） EMBT 模式推進(jìn)不達(dá)預(yù)期EMC 模式需要公司預(yù)先墊付資金，雖然有保險(xiǎn)公司的擔(dān)保，但該模式涉及較多利益方，回款周期較長(zhǎng)，考驗(yàn)公司營(yíng)運(yùn)資金管理能力。研究源于數(shù)據(jù) 18 研究創(chuàng)造價(jià)值資產(chǎn)負(fù)債表權(quán)table_page附錄：公司財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)表勤上光電公司深度報(bào)告單位：百萬(wàn)元table_money20112012E2013E2014E現(xiàn)金流量表20112012E2013E2014E流動(dòng)資產(chǎn)1821.421915.802270.302541.98 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流147.15-152.28229.52-114.28現(xiàn)金應(yīng)收賬款其它應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他1325.82263.6420.0946.46164.351.061133.84402.640.0035.74168.19175.381132.88599.9433.3980.43297.11126.55800.71779.138.85100.41376.08476.80凈利潤(rùn)折舊攤銷財(cái)務(wù)費(fèi)用投資損失營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)其它128.8937.058.332.59-26.65-3.06160.6830.97-1.191.52-346.542.29260.4846.4827.111.88-105.96-0.46340.7164.0364.992.00-585.55-0.45非流動(dòng)資產(chǎn)571.35556.43743.74948.76 投資活動(dòng)現(xiàn)金流-219.17-19.85-235.20-270.58長(zhǎng)期投資固定資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)70.63337.0764.4270.63326.9777.6770.63461.13119.3170.63604.76163.40資本支出長(zhǎng)期投資其他151.87-18.16-85.45-1.430.00-21.29182.540.00-52.66203.700.00-66.89其他99.2481.1792.68109.97 籌資活動(dòng)現(xiàn)金流934.04-19.844.72-45.06資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款2392.77272.335.002472.23225.7521.233014.04472.368.743490.74599.91109.42短期借款長(zhǎng)期借款其他5.00-130.001059.0416.23-4.70-31.37-12.4938.40-21.192.9124.73-72.71應(yīng)付賬款146.46154.22279.69322.00 現(xiàn)金凈增加額862.02-191.98-0.96-429.93其他120.8750.30183.92168.49非流動(dòng)負(fù)債98.2082.30125.00150.60主要財(cái)務(wù)比率20112012E2013E2014E長(zhǎng)期借款0.00-4.7033.6958.43 成長(zhǎng)能力其他負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益98.20370.5315.8387.01308.0517.3491.31597.3620.8192.17750.5127.14營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)利潤(rùn)歸屬母公司凈利潤(rùn)39.30%30.40%53.67%26.14%43.29%27.72%55.37%64.85%61.47%40.49%30.53%30.10%歸屬母公司股東 益2006.402146.842395.882713.09 獲利能力負(fù)債和股東權(quán)益2392.772472.233014.043490.74毛利率34.23%35.10%38.26%38.60%凈利率16.75%16.56%17.28%16.08%利潤(rùn)表營(yíng)業(yè)收入2011769.302012E970.402013E1507.732014E2118.27ROEROIC6.37%4.82%7.42%6.03%10.78%9.39%12.43%10.88%營(yíng)業(yè)成本505.98629.79930.911300.64 償債能力營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用1.5345.4873.158.331.9959.0993.38-1.192.6594.57146.8327.114.09136.85208.7664.99資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債比率流動(dòng)比率速動(dòng)比率15.49%0.38%6.696.0812.46%0.76%8.497.7419.82%2.15%4.814.1821.50%6.79%4.243.61資產(chǎn)減值損失6.085.055.7711.95 營(yíng)運(yùn)能力公允價(jià)值變動(dòng)收益投資凈收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.00-2.59126.160.00-1.52180.780.00-1.88298.020.00-2.00388.99總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率應(yīng)收帳款周轉(zhuǎn)率應(yīng)付帳款周轉(zhuǎn)率0.433.304.490.402.914.190.553.014.290.653.074.32營(yíng)業(yè)外收入29.5912.8515.9819.48 每股指標(biāo)(元)營(yíng)業(yè)外支出利潤(rùn)總額所得稅2.24153.5224.632.60191.0330.353.42310.5850.102.75405.7265.01每股收益每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金每股凈資產(chǎn)0.670.3910.790.42-0.415.780.690.616.450.89-0.317.31凈利潤(rùn)128.89160.68260.48340.71 估值比率少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDA4.26124.62157.721.51159.17191.963.46257.01330.116.34334.38450.63P/EP/BEV/EBITDA31.241.9416.9938.062.8226.2623.572.5315.4018.122.2312.33EPS（元）0.670.420.690.89資料來(lái)源：港澳資訊公司公告，方正證券研究所研究源于數(shù)據(jù) 19 研究創(chuàng)造價(jià)值300300300300地址：table_page1勤上光電公司深度報(bào)告分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來(lái)自公開合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。研究報(bào)告對(duì)所涉及的證券或發(fā)行人的評(píng)價(jià)是分析師本人通過(guò)財(cái)務(wù)分析預(yù)測(cè)、數(shù)量化方法、或行業(yè)比較分析所得出的結(jié)論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責(zé)聲明方正證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司客戶使用。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本公司利用信息隔離制度控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或者爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)。在法律許可的情況下，本公司的董事、高級(jí)職員或員工可能擔(dān)任本報(bào)告所提到的公司的董事。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。投資者不應(yīng)將本報(bào)告為作出投資決策的惟一參考因素，亦不應(yīng)認(rèn)為本報(bào)告可以取代自己的判斷。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有，未經(jīng)書面許可，任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人不得以任何形式翻版、復(fù)制、發(fā)表或引用。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并注明出處為“方正證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。公司投資評(píng)級(jí)的說(shuō)明：買入：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深增持：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深中性：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深減持：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深指數(shù)漲幅 20%以上；指數(shù)漲幅介于 10%20%之間；指數(shù)漲幅介于 -10%10%；指數(shù)下跌 10%以上。行業(yè)投資評(píng)級(jí)的說(shuō)明：增持：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅 10%以上；中性：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)漲幅介于 -10%10%之間；減持：預(yù)期未來(lái)6個(gè)月內(nèi)相對(duì)滬深 300 指數(shù)下跌 10%以上。北京北京市西城區(qū)阜外大街甲34號(hào)方正證券大廈8樓（100037）長(zhǎng)沙湖南省長(zhǎng)沙市芙蓉中路二段200號(hào)華僑國(guó)際大廈24樓（410015）電話：傳真：網(wǎng)址：E-mail：(8610) 68584820(8610) 68584803http:/(86731）85832351(86731）85832380http:/研究源于數(shù)據(jù) 20 研究創(chuàng)造價(jià)值