投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè)：創(chuàng)新一年，當(dāng)刮目相看2013中期投資策略 1 / 30 ?研究報(bào)告? 投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè)行業(yè) 2013-6-19 行業(yè)研究(深度報(bào)告) 證券業(yè) 2013 中期投資策略：創(chuàng)新一年，當(dāng)刮目相看 評(píng)級(jí) 看好 維持 分析師： 劉俊 (8627)65799532 liujuncjsc4>>.cn 執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490510120002 聯(lián)系人： 聯(lián)系人： 楊靖鳳 (8621)68751636 yangjfcjsc>.cn 行業(yè)內(nèi)重點(diǎn)公司推薦 公司代碼 公司名稱(chēng) 投資評(píng)級(jí)600837 海通證券 推薦600369 西南證券 中性601788 光大證券 推薦601688 華泰證券 推薦 市場(chǎng)表現(xiàn)對(duì)比圖（近 12 個(gè)月） -36%-27%-18%-9%0%9%18%27%2012/6 2012/9 2012/12 2013/3投資銀行業(yè)與經(jīng)紀(jì)業(yè) 滬深300 資料來(lái)源：Wind 相關(guān)研究 證券信托業(yè) 6 月報(bào)：股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)提升盈利空間2013-6-17 第 23 周報(bào) ：券商 績(jī)優(yōu)股 依舊持 續(xù)看好 2013-6-17 第 22 周報(bào)：資金趨緊市場(chǎng)調(diào)整，無(wú)礙券商業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)2013-6-13 報(bào)告要點(diǎn) ? 創(chuàng)新使成長(zhǎng)屬性超過(guò)周期屬性 我們認(rèn)為本輪券商創(chuàng)新是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融市場(chǎng)改革的宏觀背景下進(jìn)行的，創(chuàng)新政策具有必然性和延續(xù)性。創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)閘后，其規(guī)模和收入效應(yīng)已初露端倪，但與美國(guó)證券行業(yè)相比仍存在巨大差距和成長(zhǎng)空間，我們預(yù)計(jì)兩融業(yè)務(wù)余額 3-5 年內(nèi)將突破萬(wàn)億，股票質(zhì)押融資受益于中小企業(yè)旺盛的融資需求，約有 2.8 萬(wàn)億的成長(zhǎng)空間，因此券商股更具成長(zhǎng)股特征。而且，目前的創(chuàng)新業(yè)務(wù)受交易所統(tǒng)一平臺(tái)監(jiān)控，金融風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較低，是券商股最好的投資階段。 ? 結(jié)構(gòu)優(yōu)化使業(yè)績(jī)兼具成長(zhǎng)性和安全性 券商的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)從與大盤(pán)高度相關(guān)，逐步轉(zhuǎn)換為與大盤(pán)弱相關(guān)，更多依賴(lài)于債券自營(yíng)和利息收入。行業(yè)的廣義和狹義投資收益率整體回升，在自營(yíng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化和量化投資運(yùn)用的前提下，投資收益率有望持續(xù)增厚業(yè)績(jī)；券商的自有資金及其與凈資產(chǎn)比值逐年下降反映了使用效率的提高，且我們認(rèn)為這更多是信用融資等資本消耗型創(chuàng)新業(yè)務(wù)所帶來(lái)的。而創(chuàng)新業(yè)務(wù)的業(yè)績(jī)爆發(fā)順序?yàn)椋盒庞萌谫Y業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理、期貨、資產(chǎn)證券化和場(chǎng)外市場(chǎng)，預(yù)計(jì) 1-2 年內(nèi)創(chuàng)新將產(chǎn)生 726億元收入，對(duì)營(yíng)收貢獻(xiàn) 40%，對(duì)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比重達(dá)到 51%。 ? 財(cái)務(wù)杠桿提高將加速券商 ROE 回升 我們對(duì)比發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)杠桿對(duì)證券行業(yè) ROE 的提升至關(guān)重要。2013 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)券商通過(guò)短期融資券、公司債、次級(jí)債務(wù)等負(fù)債融資工具，提升財(cái)務(wù)杠桿，融資合計(jì)將達(dá)到 2599 億元，為其凈資產(chǎn)合計(jì)的 73%；融資性負(fù)債占凈資產(chǎn)的比例也由 2011 年的 20%增至 2013 年一季度的 45%。同時(shí)測(cè)試發(fā)現(xiàn)信用融資業(yè)務(wù)達(dá)到 6000 億元時(shí)，風(fēng)控比例高于監(jiān)管指標(biāo)。進(jìn)一步，我們模擬了一家中型券商的經(jīng)營(yíng)情況作為券商轉(zhuǎn)型的典型代表，測(cè)算出典型券商 1-2 年的業(yè)績(jī)?yōu)椋簝衾麧?rùn)達(dá)到 12.46 億元，增長(zhǎng) 51%， ROE 為 8.31%，增長(zhǎng) 1.98 個(gè)百分點(diǎn)。? 選股策略：客戶(hù)資源彈性決定了業(yè)績(jī)彈性。 我們堅(jiān)持認(rèn)為客戶(hù)資源是券商開(kāi)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，下半年是市場(chǎng)逐步認(rèn)同創(chuàng)新將持續(xù)的重要階段，自有資金使用效率和投資收益率的提升疊加信用融資業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)因素使券商股的成長(zhǎng)性和安全性將進(jìn)一步驗(yàn)證，預(yù)計(jì)今年和明年將實(shí)現(xiàn) 40-50%的盈利增速，同時(shí)估值仍存在很大的改善空間。 個(gè)股方面，重點(diǎn)推薦客戶(hù)資源和業(yè)績(jī)彈性?xún)?yōu)勢(shì)強(qiáng)的光大、華泰和海通證券，以及新三板擴(kuò)容最大的受益者魯信創(chuàng)投和改善潛力超預(yù)期的西南證券。 2 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)目錄 報(bào)告邏輯 . 5 創(chuàng)新使成長(zhǎng)屬性超過(guò)周期屬性 . 5 創(chuàng)新紅利打開(kāi)行業(yè)成長(zhǎng)空間 . 5 創(chuàng)新空間廣闊且風(fēng)險(xiǎn)可控 . 7 創(chuàng)新與國(guó)外券商差距明顯 . 7 成長(zhǎng)空間可觀 . 8 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控 . 8 結(jié)構(gòu)優(yōu)化使業(yè)績(jī)兼具高增長(zhǎng)和安全性 . 9 利潤(rùn)對(duì)股票市場(chǎng)依賴(lài)度下降 . 9 自有資金使用效率提高 . 9 告別粗放擴(kuò)張，費(fèi)用管控帶來(lái)利潤(rùn)率回升 . 11 創(chuàng)新業(yè)績(jī)依次爆發(fā) . 12 信用融資貢獻(xiàn)最快 . 12 資產(chǎn)管理有望翻番 . 13 期貨業(yè)務(wù)提升 ROE . 13 資產(chǎn)證券化蓄勢(shì)待發(fā) . 13 場(chǎng)外市場(chǎng)大幕已啟 . 14 杠桿提高加速 ROE 回升 . 16 財(cái)務(wù)杠桿對(duì) ROE 提升至關(guān)重要 . 16 發(fā)債是目前券商加杠桿的主要方式 . 16 加多少杠桿會(huì)觸及風(fēng)控預(yù)警線(xiàn)？ . 18 加杠桿后典型券商 ROE 的變化 . 19 選股策略：客戶(hù)資源彈性決定了業(yè)績(jī)彈性 . 20 客戶(hù)資源決定創(chuàng)新的基礎(chǔ) . 20 2013 年券商業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯 . 21 下半年投資策略 . 22 成長(zhǎng)股組合推薦：光大、海通、華泰 . 23 光大證券 . 23 海通證券 . 24 華泰證券 . 25 拐點(diǎn)股組合推薦：魯信創(chuàng)投和西南證券 . 25 魯信創(chuàng)投 . 26 3 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)西南證券 . 26 圖表目錄 圖 1：銀行、保險(xiǎn)和券商資產(chǎn)遠(yuǎn)高于證券行業(yè) . 6 圖 2：銀行和保險(xiǎn)市值高于證券行業(yè) . 6 圖 3：美國(guó)證券行業(yè)融資融券規(guī)模 1980 年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng) . 7 圖 4：美國(guó)證券行業(yè)股權(quán)質(zhì)押式融資業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)了 30 年 . 7 圖 5：A 股兩融余額增長(zhǎng)迅速，但僅占凈資產(chǎn)的 32% . 7 圖 6：美國(guó)證券行業(yè)的兩融和股票質(zhì)押融資與凈資產(chǎn)比值高于國(guó)內(nèi) . 7 圖 7：從境內(nèi)外券商外部杠桿差異看資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展空間 . 8 圖 8：場(chǎng)外市場(chǎng)的成交量占比遠(yuǎn)低于美國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng) . 8 圖 9：券商的利潤(rùn)由大盤(pán)強(qiáng)相關(guān)轉(zhuǎn)至大盤(pán)弱相關(guān) . 9 圖 10：券商的狹義和廣義投資收益率均逐步提升 . 10 圖 11：自有資金占比的下滑反映資金使用效率的提高 . 10 圖 12：手續(xù)費(fèi)及傭金收入已覆蓋營(yíng)業(yè)支出 . 11 圖 13：凈利率將持續(xù)維持在 30%以上 . 11 圖 14:兩融業(yè)務(wù)快速發(fā)展，利息收入貢獻(xiàn)突出 . 12 圖 15：約定式購(gòu)回交易額平穩(wěn)增長(zhǎng) . 12 圖 16：集合理財(cái)產(chǎn)品 2012 年 10 月資管新規(guī)后增加顯著 . 13 圖 17：期貨業(yè)務(wù)對(duì)利潤(rùn)提升作用明顯 . 13 圖 18：券商的財(cái)務(wù)杠桿僅為 2.5 倍，遠(yuǎn)低于銀行和信托 . 16 圖 19：ROE 分解后財(cái)務(wù)杠桿對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著為正 . 16 圖 20：2013 已公布的負(fù)債融資和股票融資進(jìn)程加快 . 18 圖 21：融資性負(fù)債的凈資產(chǎn)占比逐年提升 . 18 圖 22：營(yíng)業(yè)部范圍決定業(yè)務(wù)廣度 . 21 圖 23：2013 年券商前 5 個(gè)月業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)顯著 . 21 圖 24：券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)與大盤(pán)走勢(shì)已出現(xiàn)分歧 . 21 圖 25：海通的自營(yíng)和利息雙輪驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)高且自營(yíng)收益穩(wěn)定性高 . 24 圖 26：西南證券過(guò)去兩年股票自營(yíng)虧損使凈利潤(rùn)大幅下滑 . 26 表 1：2013 年以來(lái)國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的政策概覽 . 6 表 2：創(chuàng)新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期空間巨大(參照美國(guó)) . 8 表 3：投資收益率的計(jì)算方法 . 9 表 4：重點(diǎn)券商投資收益率（狹義）概覽 . 10 表 5：重點(diǎn)券商投資收益率（廣義）概覽 . 10 表 6：重點(diǎn)券商自有資金/凈資產(chǎn)比例下降 . 11 表 7：股票質(zhì)押融資將獲得長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展 . 13 表 8：券商資產(chǎn)證券化閘門(mén)已開(kāi) . 14 表 9：新三板擴(kuò)容后的發(fā)展空間巨大 . 14 表 10：證券行業(yè)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的測(cè)算 . 15 4 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)表 11：2013 年已公布的券商融資方案 . 17 表 12：融資性負(fù)債的占比逐年提升 . 17 表 13：對(duì)比海通和中信，過(guò)度的加杠桿可能導(dǎo)致利息支出較高 . 18 表 14：創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展后行業(yè)的風(fēng)控比率仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管上線(xiàn) . 19 表 15：典型券商 ROE 模擬測(cè)算的相關(guān)假設(shè) . 19 表 16：典型券商 ROE 模擬測(cè)算結(jié)果 . 19 表 17：券商客戶(hù)資源對(duì)比 . 20 表 18：2013 年券商業(yè)績(jī)分化，部分券商增速超過(guò) 50% . 22 表 19：光大的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) . 23 表 20：上市券商融資融券余額及與凈資產(chǎn)比例 . 23 表 21：上市券商集合類(lèi)資管規(guī)模統(tǒng)計(jì) . 23 表 22：海通的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) . 24 表 23：公司的投資收益率顯著高于同類(lèi)券商 . 24 表 24：華泰的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè) . 25 表 25：華泰集合資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng) 1.75 倍 . 25 表 26：客戶(hù)資源（億元）、客戶(hù)資源/凈資產(chǎn) （201303） . 25 表 27：公司不同階段項(xiàng)目對(duì)應(yīng)市值測(cè)算（億元） . 26 附表 1：2012 年券商系期貨公司利潤(rùn)貢獻(xiàn)顯著 . 27 非銀行金融行業(yè)個(gè)股預(yù)測(cè)與估值表 . 28 5 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)報(bào)告邏輯 從去年轟轟烈烈的創(chuàng)新大會(huì)到今年創(chuàng)新業(yè)務(wù)的切實(shí)推進(jìn)，券商創(chuàng)新已有一周年，雖然期間有過(guò)波動(dòng)與質(zhì)疑，但我們堅(jiān)持認(rèn)為券商創(chuàng)新具備強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力與外在條件，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融改革中的必然。創(chuàng)新也使券商的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，并且在較長(zhǎng)階段內(nèi)使成長(zhǎng)屬性大于周期屬性，是滬深 300 中少見(jiàn)的、確定性增長(zhǎng)潛力最大的行業(yè)。本篇報(bào)告中我們的核心邏輯有三： 1、 自有資金使用效率提高是券商業(yè)績(jī)恢復(fù)性劇增的主要原因。一方面，本輪創(chuàng)新首先刺激業(yè)績(jī)爆發(fā)的是信用融資等資本消耗型業(yè)務(wù)，使上市券商自有資金/凈資產(chǎn)比例逐年下降（2009 年的 51%降至 2013 年一季度的 24%），表明閑置的、低收益的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)得以很好的運(yùn)用；另一方面，以往券商自營(yíng)過(guò)度強(qiáng)調(diào)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)配置，2012年的上市券商的全部自營(yíng)投資收益率僅為 5.15%，行業(yè)的 ROE 水平也不足 6%，而部分券商因?yàn)楣善弊誀I(yíng)虧損使投資收益率更低，并導(dǎo)致 ROE 僅 3%，隨著更多的券商自營(yíng)結(jié)構(gòu)以債券為主，并輔以量化對(duì)沖投資策略，券商的投資收益率穩(wěn)步回升，2013 年單季度投資收益率已達(dá)到 2.1%，今年 4 月和 5 月弱市中的靚麗業(yè)績(jī)也進(jìn)一步驗(yàn)證了自營(yíng)結(jié)構(gòu)調(diào)整、自有資金使用效率提高對(duì)券商業(yè)績(jī)改善的成效。 2、 信用融資等創(chuàng)新業(yè)務(wù)率先發(fā)力提升盈利能力，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)恢復(fù)性增長(zhǎng)。2012 年以來(lái)融資融券、約定購(gòu)回式證券交易業(yè)務(wù)已達(dá)到 2500 億元規(guī)模，而即將試點(diǎn)推廣的股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)以可抵押資產(chǎn)規(guī)模巨大、業(yè)務(wù)靈活便捷的優(yōu)點(diǎn)，將成為券商未來(lái)業(yè)績(jī)的重要驅(qū)動(dòng)力。預(yù)計(jì) 2013 年信用融資業(yè)務(wù)營(yíng)收貢獻(xiàn)達(dá)到 20%，利潤(rùn)占比超過(guò)30%，部分券商更高。此外，期貨、資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)也在創(chuàng)新階段實(shí)現(xiàn)了 50%以上的高增長(zhǎng)，企業(yè)債和公司債發(fā)行規(guī)模的大幅增加使承銷(xiāo)收入同比回升，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)也將隨著市場(chǎng)趨勢(shì)的明朗走出 2012 的低谷。 3、 財(cái)務(wù)杠桿提升加速 ROE 的回升。通過(guò)金融行業(yè)間和券商自身 ROE 分解，我們發(fā)現(xiàn)目前階段財(cái)務(wù)杠桿（表內(nèi)杠桿）對(duì) ROE 的提升至關(guān)重要，信用融資業(yè)務(wù)的高速增長(zhǎng)使 2013 年以來(lái)券商紛紛通過(guò)短融券、公司債等負(fù)債融資紛紛擴(kuò)大資本來(lái)源，提升杠桿率，融資合計(jì)將達(dá)到 2599 億元，為公布融資方案券商目前凈資產(chǎn)合計(jì)的73%，同時(shí)融資性負(fù)債/凈資產(chǎn)已達(dá)到 45%。 此外，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展的同時(shí)，行業(yè)的凈資本和風(fēng)險(xiǎn)資本指標(biāo)仍遠(yuǎn)高于監(jiān)管紅線(xiàn)，財(cái)務(wù)杠桿遠(yuǎn)未達(dá)上限。 本報(bào)告將圍繞此三個(gè)邏輯抽絲剝繭，分析證券行業(yè)和重點(diǎn)個(gè)股的業(yè)績(jī)空間和估值彈性。 創(chuàng)新使成長(zhǎng)屬性超過(guò)周期屬性 創(chuàng)新紅利打開(kāi)行業(yè)成長(zhǎng)空間 我們一直認(rèn)為券商創(chuàng)新是在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和金融改革的背景下進(jìn)行的，創(chuàng)新政策必定具備前瞻性和延續(xù)性，即便是部分創(chuàng)新業(yè)務(wù)的推出次序和時(shí)間點(diǎn)有所調(diào)整，但是行業(yè)創(chuàng)新具有強(qiáng)大的內(nèi)生動(dòng)力和充分的外部條件，創(chuàng)新政策必將持續(xù)、大力推廣。 2013 年以來(lái)國(guó)務(wù)院和證監(jiān)會(huì)等部門(mén)的相關(guān)政策法規(guī)證實(shí)了創(chuàng)新具備延續(xù)性。國(guó)務(wù)院明確將新三板和資本市場(chǎng)建設(shè)提上工作日程，證監(jiān)會(huì)在強(qiáng)調(diào)“堅(jiān)決放、放到位”思想的同 6 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)時(shí)，強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)管理、債券業(yè)務(wù)、柜臺(tái)市場(chǎng)和資產(chǎn)證券化是今年工作的重點(diǎn)，而各地方國(guó)資委則提出了國(guó)有資產(chǎn)證券化的相關(guān)目標(biāo)，進(jìn)一步豐富券商創(chuàng)新的資源，這些均為證券行業(yè)的發(fā)展提供了制度紅利。 表 1：2013 年以來(lái)國(guó)務(wù)院、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管層對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的政策概覽 時(shí)間 會(huì)議/文件名稱(chēng) 主辦機(jī)構(gòu) 詳細(xì)內(nèi)容 2013年3月5日 加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)化解中小企業(yè) 發(fā)展困局 證監(jiān)會(huì) 研究中心 指出從四方面建設(shè)多層次資本市場(chǎng)：一是積極發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)，二是壯大和發(fā)展中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，三是規(guī)范發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資和私募股權(quán)投資基金；四是加快推動(dòng)公司債市場(chǎng)發(fā)展。 2013年5月6日 國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議 國(guó)務(wù)院 在財(cái)稅、金融、投融資等重點(diǎn)領(lǐng)域加大改革力度：1.逐步擴(kuò)大民間對(duì)外投資；2.擴(kuò)大中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點(diǎn)范圍；3.平衡資本市場(chǎng)發(fā)展。2013年5月8日 券商創(chuàng)新大會(huì) 證監(jiān)會(huì) 張育軍主席助理：推進(jìn)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、債券業(yè)務(wù)、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)、柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)以及組織創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)管理。陳共炎會(huì)長(zhǎng)：由過(guò)去的以監(jiān)管部門(mén)、自律組織推動(dòng)創(chuàng)新向證券公司自主創(chuàng)新轉(zhuǎn)變。 2013年5月18日 關(guān)于2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn) 發(fā)改委 重點(diǎn)工作：深入推進(jìn)行政體制改革，加快推進(jìn)金融、投資、價(jià)格等領(lǐng)域改革，；同時(shí)要繼續(xù)深化現(xiàn)有改革項(xiàng)目：國(guó)有企業(yè)改革、開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)體制改革。 2013年5月21日 證監(jiān)會(huì)黨委中心組 （擴(kuò)大）學(xué)習(xí)會(huì)議 證監(jiān)會(huì) 肖鋼主席：證監(jiān)會(huì)對(duì)不該管的事情，要堅(jiān)決地放、放到位；法律允許放的，抓緊放，法規(guī)還不允許放的，修訂法規(guī)條例后逐步地放；對(duì)不符合轉(zhuǎn)變職能要求的行為，要堅(jiān)決地改、逐步地改。 2013年5月28日 第十屆上海衍生品 市場(chǎng)論壇 上海期貨 交易所 姜洋副主席：一是著力推進(jìn)監(jiān)管職能轉(zhuǎn)變，二是大力推動(dòng)市場(chǎng)創(chuàng)新發(fā)展，三是不斷提升監(jiān)管執(zhí)法效能，四是切實(shí)加強(qiáng)投資者保護(hù)力度。 2013年 深圳、上海、重慶國(guó)資委工作會(huì)議 各地國(guó)資委 深圳國(guó)資委：提升上市公司市值和資產(chǎn)證券化率，推進(jìn)以上市公司為平臺(tái)的資源整合和資產(chǎn)重組工作；上海國(guó)資委：繼續(xù)推動(dòng)企業(yè)集團(tuán)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司，國(guó)資證券化率目標(biāo)接近40%。重慶市國(guó)資委：將進(jìn)一步推進(jìn)整體上市，提高資產(chǎn)證券化水平。 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 金融業(yè)的資產(chǎn)和市值的格局嚴(yán)重失衡，出現(xiàn)銀行一家獨(dú)大的局面，根據(jù)國(guó)務(wù)院提出的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)，資本市場(chǎng)亟待改革。2012 年銀行業(yè)總資產(chǎn) 133.6 萬(wàn)億元，證券行業(yè)僅 1.7 萬(wàn)億元；銀行業(yè)總市值達(dá)到 6.4 萬(wàn)億元，上市券商總市值僅 0.8 萬(wàn)億元。 圖 1：銀行、保險(xiǎn)和券商資產(chǎn)遠(yuǎn)高于證券行業(yè) 圖 2：銀行和保險(xiǎn)市值高于證券行業(yè) 1.7 7.5 7.4 133.6 總資產(chǎn)券商 信托 保險(xiǎn) 銀行8308.42 192.510334.9563924.5總市值（億元）券商 信托 保險(xiǎn) 銀行資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 7 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)創(chuàng)新空間廣闊且風(fēng)險(xiǎn)可控 創(chuàng)新推進(jìn)一年多以來(lái)，雖然一些創(chuàng)新業(yè)務(wù)的規(guī)模和收入效應(yīng)已初露端倪，但與美國(guó)證券行業(yè)相比仍存在巨大差距，具有廣闊的成長(zhǎng)空間。 創(chuàng)新與國(guó)外券商差距明顯 信用融資業(yè)務(wù)方面，美國(guó)融資融券業(yè)務(wù)從 1980-2010 年，除了網(wǎng)絡(luò)科技泡沫和 2008 年金融危機(jī)對(duì)市場(chǎng)巨大沖擊外，兩融業(yè)務(wù)規(guī)模均呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì),目前達(dá)到 2000 億美元；而股權(quán)質(zhì)押融資業(yè)務(wù)從 1980s 年代開(kāi)始發(fā)展，規(guī)模增長(zhǎng)空間巨大，1990 年已超過(guò)當(dāng)年兩融規(guī)模，目前規(guī)模已超過(guò)萬(wàn)億美元。 相對(duì)指標(biāo)上，國(guó)內(nèi)券商兩融余額 2200 億元，僅占凈資產(chǎn) 32%，股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)剛剛推出，而美國(guó)券商 1980-2010 年兩融余額/凈資產(chǎn)平均達(dá)到 1.8 倍，股票質(zhì)押融資/凈資產(chǎn)平均達(dá)到 2.6 倍。趨勢(shì)上，其兩融余額業(yè)務(wù)在 1990s 后平穩(wěn)發(fā)展，而股票質(zhì)押融資則加速上升（剔除 2008 年金融危機(jī)影響），這根源于兩融資金僅用于二級(jí)市場(chǎng)，而質(zhì)押融資的資金使用用途則不受限制，因此前景更開(kāi)闊。 資管業(yè)務(wù)方面，美、日、歐區(qū)域的典型券商外部杠桿（資管規(guī)模/凈資產(chǎn)）多在 10 倍以上，而國(guó)內(nèi)券商資管即使考慮 2 萬(wàn)億通道型的定向資產(chǎn)管理計(jì)劃，其外部杠桿也僅為圖 3：美國(guó)證券行業(yè)融資融券規(guī)模 1980 年以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng) 圖 4：美國(guó)證券行業(yè)股權(quán)質(zhì)押式融資業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)了 30 年 23 24 29 52 39 36 43 59 78 121 192 128 201 201 119 214 050100150200250Margin Loans(融資融券)7 13 18 33 45 94 161 225 373 555 810 830 1431 2002 1118 1228 05001000150020002500Securities Borrowed（股權(quán)質(zhì)押）資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 圖 5：A 股兩融余額增長(zhǎng)迅速，但僅占凈資產(chǎn)的 32% 圖 6：美國(guó)證券行業(yè)的兩融和股票質(zhì)押融資與凈資產(chǎn)比值高于國(guó)內(nèi) 9% 10%13%32%0%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025002012-06 2012-09 2012-12 2013-05兩融余額 兩融余額/凈資產(chǎn)4.2 2.7 2.3 2.4 1.5 1.6 1.5 1.8 2.0 2.1 2.3 1.5 2.1 1.8 1.1 1.0 1.3 1.5 1.4 1.5 1.7 4.1 5.7 6.8 9.5 9.7 9.7 10.0 14.9 18.1 9.9 5.6 05101520012345MARGIN LOANS/EQUITYSECURITIES BORROWED/EQUITY(RIGHT）資料來(lái)源：Wind,長(zhǎng)江證券研究部 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 漸飛研究報(bào)告 - / 請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明 8 / 30 行業(yè)研究(深度報(bào)告)2.7 倍。場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)則懸殊更大，僅美國(guó)的 OTC Markets（俗稱(chēng)粉單市場(chǎng)，未考慮OTCBB）成交量從 NYSE 占比 23%增至 298%，而國(guó)內(nèi)全國(guó)性的新三板成交占比僅0.004%。 成長(zhǎng)空間可觀 差距與成長(zhǎng)空間是一枚硬幣的兩面，借鑒美國(guó)證券行業(yè)的發(fā)展水平，我們測(cè)算出國(guó)內(nèi)券商創(chuàng)新業(yè)務(wù)的巨大潛力。其中兩融業(yè)務(wù)余額在數(shù)年內(nèi)將突破萬(wàn)億，股票質(zhì)押融資受益于中小企業(yè)旺盛的融資需求，存在 2-3 萬(wàn)億元的潛在空間，資管業(yè)務(wù)則有望在居民和機(jī)構(gòu)理財(cái)市場(chǎng)占據(jù)一席之地，達(dá)到 7 萬(wàn)億元，場(chǎng)外市場(chǎng)的每年成交額長(zhǎng)期則將達(dá)到 1.6 萬(wàn)億元。 表 2：創(chuàng)新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期空間巨大(參照美國(guó)) 億元 1-2年 長(zhǎng)遠(yuǎn)空間 融資融券余額 4166.1 10415.2 股票質(zhì)押式融資規(guī)模 6943.46 27773.84 資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)模 34717.3 69434.6 場(chǎng)外市場(chǎng)成交量（億股） 325.02 16250.81 資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究部 業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控 券商目前的創(chuàng)新業(yè)務(wù)不僅具備高盈利性，同時(shí)具有低風(fēng)險(xiǎn)性。融資融券業(yè)務(wù)已兩倍的擔(dān)保比例、嚴(yán)密的實(shí)時(shí)監(jiān)控體系證明了該項(xiàng)業(yè)務(wù)高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的特征。 再以剛剛推出的股票質(zhì)押融資業(yè)務(wù)為例，我們認(rèn)為其流動(dòng)性和安全性遠(yuǎn)高于信托等同類(lèi)產(chǎn)品，理由有：1、券商質(zhì)押融資的標(biāo)的為在交易所或固定平臺(tái)流通的股票、債券等資產(chǎn)，有統(tǒng)一的公允價(jià)值計(jì)量和流通平臺(tái)，而信托的抵押品多為不能立即變現(xiàn)的股權(quán)和土地資產(chǎn)，虛假增值評(píng)估的現(xiàn)象非常嚴(yán)重；2、交易所已經(jīng)設(shè)定了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)防范的條款：“證券公司可根據(jù)業(yè)務(wù)協(xié)議的約定，通過(guò)質(zhì)押特別交易單元進(jìn)行處置，處置所得資金劃入證券公司自營(yíng)資金交收賬戶(hù)；處置所得資金由證券公司優(yōu)先償還融出方，如有剩余的返還融入方，如不足償還的由融入方繼續(xù)承擔(dān)償付責(zé)任”。 圖 7：從境內(nèi)外券商外部杠桿差異看資產(chǎn)管理規(guī)模發(fā)展空間 圖 8：場(chǎng)外市場(chǎng)的成交量占比遠(yuǎn)低于美國(guó)場(chǎng)外市