4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)生物制品U公司點(diǎn)評(píng)-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)復(fù)星醫(yī)藥（600196. SH ）國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看評(píng)級(jí)：買入目標(biāo)價(jià)（元）：分析師裘倩倩CFAS0740513070001 021-20315202 qiuqq 2013年10月21日前次:買入22.32-24.64醫(yī)藥生物小組 陣錄樂(lè)CPA 王怪悅 孫建Ph.D 卩東原.-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)基本狀況總股木（百萬(wàn)股）2240.46流通股本（百萬(wàn)股）1904.39市價(jià)（元）17.96市值（百萬(wàn)元）40238.70流通市值（百萬(wàn)元）34202.89業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)股價(jià)與行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比指標(biāo)2011A2012 A2013E2014E2015E營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元）6,485.57,340.78,909.811,577.14,178.營(yíng)業(yè)收入增速42.37%13.19%21.37%29.94%22.47%凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率34.96%34.17%34.09%7.16%11.16%攤薄每股收益（元）0.610.700.941.001.11前次預(yù)測(cè)每股收益（元）市場(chǎng)預(yù)測(cè)每股收益（元）偏差率（本次-市場(chǎng)/市市盈率（倍）13.9515.0319.1917.9116.11PEG0.400.440.562.501.44每股凈資產(chǎn)（元）5.136.056.897.898.91每股現(xiàn)金流量（元）0.170.300.350.490.65凈資產(chǎn)收益率11.93%11.53%13.59%12.71%12.52%市凈率1.661.732.612.282.02總股本（百萬(wàn)元）1,904.32,240.42,240.42.240.42,240.4備注：市場(chǎng)預(yù)測(cè)取匙源一致預(yù)期-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)-#-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)投資要點(diǎn)審件：10月21日，復(fù)星醫(yī)藥公告控股孫公司重慶復(fù)創(chuàng)擬向SELLAS Cluucals Holding AG轉(zhuǎn)讓重慶復(fù)創(chuàng)及其全資 子公司所擁有的化合物A及化合物B在全球（中國(guó)除外）范圍內(nèi)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及開(kāi)發(fā)、商業(yè)化、銷售和分銷、 再許可、對(duì)外許可和其他適用的權(quán)利、所有權(quán)和利益，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)約為3.8846歐元（依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床 試驗(yàn)及報(bào)批進(jìn)展分期炙付）折合人民幣約32億元；相關(guān)產(chǎn)品獲得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將有權(quán)獲得化 合物A及化合物B在相關(guān)區(qū)域的凈銷售額提成，并有權(quán)獲得擁有化合物A及化合物B權(quán)利的SELLAS子公 司3低的權(quán)益.此次出售不構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，也不構(gòu)成重大資產(chǎn)重紐，尚待復(fù)星醫(yī)藥董事會(huì)、股東大會(huì)批準(zhǔn)。交 易的對(duì)方SELLAS Cluucals Holding AG,總部位于瑞士蘇黎世，SELLAS主要從事臨床研究CRO、診斷試劑 銷售、醫(yī)院并購(gòu)及管理、藥品和醫(yī)療器械研發(fā)等。點(diǎn)評(píng)：我們認(rèn)為公司此次2個(gè)化合物對(duì)海外藥企的out-licensing司創(chuàng)新藥研發(fā)的重要突破，而且彰示公司創(chuàng)新藥研發(fā)的國(guó)際化戰(zhàn)略. 創(chuàng)新藥研發(fā)突破：此次out-licensmg交易顯示復(fù)星醫(yī)藥的研發(fā)能力受到海外醫(yī)藥企業(yè)的仍可，也標(biāo)志著公 司基于結(jié)構(gòu)基團(tuán)的藥物設(shè)計(jì)（Stmcture-Based Drug Design, SBDD）取得重要進(jìn)展. 國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略：通過(guò)ouJlicnising,復(fù)星醫(yī)藥在保協(xié)中國(guó)國(guó)內(nèi)權(quán)益和獲取可觀的轉(zhuǎn)讓收益的同時(shí)（假 設(shè)兩個(gè)化合物都完成三期臨床，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為3.88億歐元，折合人民幣約32億元），一旦產(chǎn)品在海外上市， 還將茯得該藥物在世界其他地方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)，從而使創(chuàng)新藥的收益最大化. 重磅產(chǎn)品之路：化合物A是重慶復(fù)創(chuàng)獨(dú)立研究開(kāi)發(fā)的一種DPP4抑制劑，具有開(kāi)發(fā)成為治療II型糖尿病 藥物的林景，重慶復(fù)創(chuàng)已就化合物A申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.化合物E是重慶復(fù)創(chuàng)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán) 的受體村制劑，具有開(kāi)發(fā)成為治療腫瘤藥物的前景，如肺癌和乳腺癌等，目前處于候選化合物階段，已 申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.糖尿病和腫瘤治療領(lǐng)域都是大治療領(lǐng)域，公司將在這些領(lǐng)域不斷豐富和升級(jí)產(chǎn)品梯 隊(duì)，并逐步做深做透一一這是我們非常認(rèn)同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向。 對(duì)近期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)：如果此次交易獲得董事會(huì)、股東大會(huì)批準(zhǔn)，2013年可能確認(rèn)500萬(wàn)歐元（折合人民幣約41.5 百萬(wàn)元）的技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（營(yíng)業(yè)外收入），2014年可能確認(rèn)300萬(wàn)歐元技術(shù)轉(zhuǎn)讓費(fèi)（營(yíng)業(yè)外收入）.由于其余款項(xiàng)將 依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床試臉及報(bào)批進(jìn)展分期支付，臨床試臉存在不確定性和風(fēng)險(xiǎn)（主要在2、3期），我們暫 不調(diào)整2014-2015年的盈利預(yù)測(cè).圖表1：化合物A. B的outJicensing對(duì)近期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)（SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后）27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)化合物A100萬(wàn)歐元200萬(wàn)歐元200萬(wàn)歐元化合物B50萬(wàn)歐元150萬(wàn)歐元100萬(wàn)歐元總計(jì)800萬(wàn)歐元源：齊魯證券阡究所 未來(lái)市場(chǎng)容童的預(yù)測(cè)：根據(jù)已上市類似藥品的市場(chǎng)規(guī)模，假設(shè)化合物A.化合物B通過(guò)臨床試驗(yàn)順利上札將有望成長(zhǎng)為重磅產(chǎn)品。圖表西格列?。ㄊ讉€(gè)DPP4押制劑）及其復(fù)方銷售圖表3: 20"年酪氨酸激酶抑制劑產(chǎn)品全球銷僅額通用念企業(yè)2011年銷售額伊馬替尼諾華46.59億美元厄洛替尼羅氏12.51億瑞士法郎舒尼替尼輝瑞11.87億美元索拄非尼拜耳7.25億歐元達(dá)沙替尼達(dá)沙替尼8.03億美元尼洛替尼諾華7.16億美元吉非替尼阿斯利康5.54億莫元拉柏替尼葛蘭素史克2.31億英鎊來(lái)池：各公司年報(bào).齊魯證家研究所來(lái)源：IMS.齊魯證徐州咒所圖表4:復(fù)星醫(yī)藥重點(diǎn)治療領(lǐng)城的產(chǎn)品梯隊(duì)港療禎P第一樣隊(duì)第二樣隊(duì)第三樣隊(duì)內(nèi)分泌:動(dòng)物胰島素（已上畝） 輕羔碳酸鈣（已上市） 格列矣礫已上市）毗榕列醐（已上市）伏恪列淺處（已上審）非布司他（巳我批聲場(chǎng)導(dǎo)入療）農(nóng)俎人聽(tīng)島索（待產(chǎn)止化）化學(xué)創(chuàng)新藥（申報(bào)松床）險(xiǎn)飭素矣似物（臨廉試険找）比卡魯報(bào)（已上審）去氣鼠尿存膠父（已上市）鹽駭帕曲諾司瓊注射液（已上市）堆矣曲二鈉（巳上常）卡堆他濱（工藝研丸）化學(xué)創(chuàng)妬藥（臨床前）羊尢隆抗體藥場(chǎng)（巳松林床）殲舟:還原型谷就廿戲注財(cái)刑（巳上市） 還原型各戌甘狀片剤（已上申）息存卡韋（斥外藥巳絞枇制刻伶評(píng)審）心肚血管環(huán)碉故馀8（已上畝） 奩歩磧酸鈣膠箕（已上市） 絡(luò)米沙坦膠您（已上申）前列地爾干乳（巳上稱，進(jìn)入爆發(fā)式增長(zhǎng)） 匹伐他汀何（已羨枕，市場(chǎng)導(dǎo)入期）法好地爾（已申報(bào)）非洛地平域#卜片（工藝研克）小牛厶渝去妥白注財(cái)浪（巳上審）丈拉法辛（已上審）咗鞏平絞拉釋片（巳It得FDAfit 許可）中A 咗鞏平片（巳上申）鹽酸硫釗噠嘍片（已上市） 勞拉禹泮片（已上審）鹽駭氨米帕明注射液（已上市） 甲碳酸瑞波為汀片（已上市）阿戈臭拉汀（格床試）草酸丈司西紙普笙片（臨床試臉）富馬酸空磁申純佯膠玄（莊評(píng)審）藥：白用蛇#血獨(dú)醉4已上審 斤素創(chuàng)4巴上市錄甲環(huán)酸（已上審）砒酸氮氨毗格宙（工己研克）4 AM艾就寧（巳上審）注射用頭抱矣哇館（巳上市）鹽酸丸林霉素（己上申）抗結(jié)列（巳上審）青蒿統(tǒng)/阿其if聯(lián)含用藥（已上市）肯禹1注射笊（巳上市）兔方青藥城儲(chǔ)/何英地除址方（已茯枇.市場(chǎng) 導(dǎo)入期）復(fù)方葛甲航片（已申報(bào)）兩個(gè)抗姑址炳藥：5矣養(yǎng)藥（已申報(bào)）< “耿解疫菩（巳上審.11年收購(gòu)）旌大戒繭（待枕）來(lái)激：國(guó)家食器擇品盟督閒復(fù)星醫(yī)藥公苦復(fù)星匡藥及子公司網(wǎng)站齊魯證徐研究斫-3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分齊魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)圖表5：重慶復(fù)創(chuàng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)圖來(lái)懣：齊魯證蘇騎究所.fr；i：藥竝展重慶JL創(chuàng)70%,理濟(jì)權(quán)必權(quán)JL 65.2% 我們對(duì)復(fù)星醫(yī)藥戰(zhàn)略方向的理解： 公司核心業(yè)務(wù)包括醫(yī)藥工業(yè)和醫(yī)療服務(wù)，醫(yī)藥商業(yè)板塊的國(guó)藥控股已經(jīng)是國(guó)內(nèi)龍頭并擁有獨(dú)立的砂資 平臺(tái).醫(yī)藥工業(yè)板塊的目標(biāo)是進(jìn)入國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)并率先國(guó)際化，醫(yī)療服務(wù)正在重點(diǎn)培育階段. 醫(yī)藥工業(yè)將琲身第一梯隊(duì)：我們預(yù)計(jì)通過(guò)創(chuàng)新、營(yíng)銷、國(guó)際化，公司的醫(yī)藥工業(yè)扳塊在不遠(yuǎn)的將來(lái)躋身 第一梯隊(duì)；如果考慮并購(gòu)，進(jìn)程將加快. 醫(yī)療服務(wù)正在成為新增長(zhǎng)點(diǎn)：我們看好中國(guó)醫(yī)療服務(wù)業(yè)的巨大市場(chǎng)潛力，政袞鼓勵(lì)民營(yíng)許本進(jìn)入醫(yī)療服 務(wù)領(lǐng)域的導(dǎo)向也越來(lái)越溝晰.我們看到公司的醫(yī)療服務(wù)板塊正在高起點(diǎn)上高速發(fā)展. 醫(yī)藥商業(yè)的龍頭地位繼續(xù)強(qiáng)化：我們認(rèn)為國(guó)藥控股在醫(yī)藥分銷領(lǐng)域的龍頭地位將繼續(xù)強(qiáng)化.在行業(yè)走向 集中的過(guò)程中，龍頭企業(yè)的増速高于行業(yè)平均，而且將利用其掌握的上、下游資源不斷挖掘新增長(zhǎng)點(diǎn). 盈利預(yù)測(cè)和投資建議：我們推薦復(fù)星醫(yī)藥的邏輯是看好公司核心業(yè)務(wù)板塊的迅速壯大，尤其是制藥板塊和 醫(yī)療服務(wù)板塊的快速成長(zhǎng).我們看好復(fù)星醫(yī)藥作為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)優(yōu)秀的實(shí)業(yè)運(yùn)營(yíng)者和卓越的產(chǎn)業(yè)整合者持 續(xù)快速成長(zhǎng)的確定性高.假設(shè)同濟(jì)堂項(xiàng)目的處置在年內(nèi)完咸（主要取決于受讓方盈天醫(yī)藥在香港市場(chǎng)的融資 進(jìn)展）,我們預(yù)測(cè)公司2013-2015年凈利潤(rùn)為20.97、22.47, 24.98億元，增速為34.09%、7.16%、11.16%, 扣非后凈利潤(rùn)的增速19%、25%、25%, 2013-2015年對(duì)應(yīng)EPS為0.94H.00H.il.我們判斷此次out-licensing 交易將改變資本市場(chǎng)對(duì)復(fù)星醫(yī)藥研發(fā)實(shí)力的判斷從而有助于公司估值水平的提升，綜合絕對(duì)估值和相對(duì)估 值，上調(diào)復(fù)星醫(yī)藥12個(gè)月目標(biāo)價(jià)區(qū)間為22.32-24.64元（前次：21.32-22.23元），保持“買入“評(píng)級(jí)。 鳳險(xiǎn)因素： 醫(yī)藥行業(yè)的政策風(fēng)險(xiǎn). 藥品降價(jià)的風(fēng)險(xiǎn).附錄：與SELLAS交易的概況復(fù)星醫(yī)藥控股孫公司重慶復(fù)創(chuàng)擬向SELLAS轉(zhuǎn)讓重慶復(fù)創(chuàng)及其全資子公司所擁有的對(duì)化合物A及化合物B在全 球（中國(guó)除外）范囤內(nèi)的相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)及開(kāi)發(fā)、商業(yè)化、銷售和分銷、再許可、對(duì)外許可和其他適用的權(quán)利、所有 權(quán)和利益，轉(zhuǎn)讓價(jià)格預(yù)計(jì)約為3&800萬(wàn)歐元（依轉(zhuǎn)讓協(xié)議按各期臨床試臉及報(bào)批進(jìn)展分期支付）；同時(shí)，相關(guān)產(chǎn)品 獲得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將有權(quán)獲得化合物A及化合物B在相關(guān)區(qū)域的凈銷售額提成.并有權(quán)茯得 化合物A及化合物B權(quán)利的SELLAS子公司3%的權(quán)益.（一）關(guān)于化合輸A的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化權(quán)利轉(zhuǎn)讓1、化合物A概況化合物A是重慶復(fù)創(chuàng)獨(dú)立研究開(kāi)發(fā)的一種DPP4抑制劑，具有開(kāi)發(fā)成為治療II型糖尿病藥物的前景。重慶復(fù)創(chuàng)已 就化合物A申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.2、轉(zhuǎn)讓飲支付計(jì)劃（l）SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付100萬(wàn)歐元，并在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后45個(gè)營(yíng)業(yè) 日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付200萬(wàn)歐元；5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4吝魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)SELLAS在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付200萬(wàn)歐元；(3) SELLAS在一期臨床試臉最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付1.000萬(wàn)歐元；(4) SELLAS在二期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付500萬(wàn)歐元；(5) SELLAS在二期臨床試臉最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元；(6) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元，并且在三期臨床的中點(diǎn)(半數(shù) 病人招募完畢)到達(dá)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元；(7) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付10,000萬(wàn)歐元；(8) 在化合物A茯得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將獲得SELLAS或任何被許可方完成的該藥物在世界其他地 方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)。3、轉(zhuǎn)讓協(xié)議將自復(fù)星醫(yī)藥股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效.如果轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能于股東大會(huì)獲批，重慶復(fù)創(chuàng)應(yīng)將已收悉的款 項(xiàng)退還給SELLAS.(二)關(guān)于化合輸B的知識(shí)產(chǎn)權(quán)、開(kāi)發(fā)和商業(yè)化權(quán)利轉(zhuǎn)讓1、化合物B概況化合物E是重慶復(fù)創(chuàng)擁有完全自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的受體抑制劑，具有開(kāi)發(fā)成為治療腫瘤藥物的前景，如肺癌和乳腺 癌等；目前處干候選化合物階段.已申請(qǐng)國(guó)際PCT專利.2、轉(zhuǎn)讓款支付計(jì)劃(l)SELLAS亦轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后27個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付50萬(wàn)歐元，并在轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后45個(gè)營(yíng)業(yè) 日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付150萬(wàn)歐元；SELLAS農(nóng)轉(zhuǎn)讓協(xié)議簽訂日后90個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付100萬(wàn)歐元；(3) SELLAS在一期臨床最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付1.000萬(wàn)歐元；(4) SELLAS在二期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付500萬(wàn)歐元；(5JSELLAS在二期臨床最終研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2.500萬(wàn)歐元；(6) SELLAS在三期臨床試驗(yàn)啟動(dòng)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2,500萬(wàn)歐元，并且在三期臨床的中點(diǎn)(半數(shù) 病人招慕完畢)到達(dá)后30個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付2、500萬(wàn)歐元；(7) SELLAS在三期臨床研究報(bào)告出具后45個(gè)營(yíng)業(yè)日內(nèi)向重慶復(fù)創(chuàng)支付10.000萬(wàn)歐元；(8) 在化合物E茯得美國(guó)和/或歐洲批準(zhǔn)后，重慶復(fù)創(chuàng)將獲得SELLAS或任何被許可方完成的該藥物在世界其他地 方8年的凈銷售額10%的提成費(fèi)。3、轉(zhuǎn)讓協(xié)議將自復(fù)星醫(yī)藥股東大會(huì)批準(zhǔn)后生效.如果轉(zhuǎn)讓協(xié)議未能于股東大會(huì)荻批，重慶復(fù)創(chuàng)應(yīng)將已收悉的款 項(xiàng)退還給SELLAS.6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4齊魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)圖表6:復(fù)星醫(yī)藥舗售收入預(yù)測(cè)表（百萬(wàn)元）醫(yī)藥工業(yè)堆怏聿（YOY）EW*占總比蟲ihlfi 業(yè)務(wù) MWlb1.130.261.406.161,378.311.516.151,667.761.834.548.82%21.41%1.98%10.00%10.00%10.00%8.A2%11.95%12.58%12.90%12.90%13.00%250%21.95%18.99%17.02%14.41%12.94%6.45%6 88%5.43%485%4.05%3.63%其中，中成藥枚入 西藥收入96.74216.5414987184.34230 42283 022.715.633.621.764.509 805.592.157.046 118.737.187梢映入2.812.363.8)8.304,659675.776497.276539.02520林奉（YOY）23.61%3(.48%21.40%2397%25.97%2403%毛利率44.27%4T 92%54.14%54.64%55.13%55.13%占總鑰俾額比竝62.71%59 93%64.19%64.83%62.85%63.65%占上營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比聯(lián)80.S5%7532%78.98%78.31%75.43%75.70%醫(yī)學(xué)診麗及醫(yī)療爲(wèi)柿弟您收入393591.056.641.057 211.321.521.651 901.94924（Y0Y）24.36%168.46%0.05%25.00%25.00%1800%42.60%40 30%42.76%45.00%40.00%40.S0K打總WWW比敢8 78%1650%14.56%14.83%14.27%13.75%占主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)比W10 82%1T48%14.15%14.7S%15.22%14.68%醫(yī)療嚴(yán)雋梢您收入0.0011.26150 3528S67971 271.359.78林半（Y0Y）1235.49%90.00%240.00%40.00%0.00%25 99%28.84%28.70%28.80%2&80%占總餉供額比啟0.00%0.18%2.07%3J1%8.39%9.59%占主蓉業(yè)務(wù)利潤(rùn)比型0.00%0.12%1.36%203憶5.26%5.96%小計(jì)4484.53G4M.867258.788900.8211577.4614178.76侑害威本小卄2938.803K2.004064.46487U.116259.887606.42毛利1545.73241.873194.324030.715317.596572.34平的毛利辜34.47%M.13%44.01%4524%4393%46.35%圖表7：復(fù)星醫(yī)紡財(cái)務(wù)圳L表摘要u （人此確*萬(wàn)尤）費(fèi)尸負(fù)債徽（人tie斷萬(wàn)尤）201120122013E2014E2015E201120122013E2014E2015E管業(yè)4<A6.4867.3418.91011J7714.17賃冷費(fèi)僉2.8954.9737.6258.0999.09742.4%13.2%21.4%299%22.5%1.5531.6371.9352.5143.079-3.991-4.127-4.879-6260-7.606A*1.1241.2731.3371.7152.08461.5%56.2%54.8%54 1%53.6%4他流動(dòng)含產(chǎn)478498542622700毛利2.4943J144.0315.3186.572渋動(dòng)資產(chǎn)6.0498.38211.43812.S5014.960%儲(chǔ)搜入38.5%43.8%45.2%45.9%46.4%總費(fèi)產(chǎn)27.1%32.9%37.7%38.5%40.1%g業(yè)也金及出加-53-627698-12110.24310.04711.14712.24713.347%砒就入0.8%0.9%0.9%0.9%0.9%也定資產(chǎn)2.6273.4804.1674.5904.948-1.210-1.512-1.822-2.362-2.92111.8%13.6%13.7%13.6%13.3%18.7%20.6%20.5%20.4%20.6%523.3043.4663.3993.6623.915<*f fl361.0461.2M-1.5981.9574瀝動(dòng)資鼻16.24217,12618.87820.68422.375%M9a13.7%14.2%13.8%13.8%13.8%72.9%67.1%62.3%61.5%599%屯稅m；同（EBIT>3455949031.2601.574費(fèi)產(chǎn)島計(jì)22.29125.50730.31633.63537.335%績(jī)0就入5.3%8.1%10.1%109%11.1%2.187875505445356時(shí)務(wù)爐用-290-370-184-229-223庖什狀項(xiàng)2.4422.0292.3873.0733.746%織0就入4.5%5.0%2.1%2.0%1.6%4他流動(dòng)*債3639891.268,501.478資產(chǎn)A值損矢-136-18-40-28-27渋詁E債4.9923.8934.1604.6695.580公允價(jià)值更動(dòng)收4-25-360001.347217317417417n*4tA1.6851.8662.5122.0282.055其他長(zhǎng)期負(fù)債4.581&09288,8.18,8.181%範(fàn)tr陽(yáng)97.6%87.9%77.5%64.8%59.1%10.92010.20212.659136714.178業(yè)桝1.5612,0363.1913.0303.3799.77213.55915.43217.67919.95324.4%27.7%35.8%262%23.8%1.5991.7462.2262.6893.204代業(yè)外枚1468750100100負(fù)借it東MJi舍計(jì)22 20125,50730.31633.63537.335視箭科演1.7272J233.2413.1303.47926.6%28.9%36.4%27.0%24.5%比辜分析-342284664-419-466201120122013E2014E2015E19.8%13.4%20.5%13.4%13.4%1.3851.8392.5772.7103.013爭(zhēng),民杖豆I尢）0.6120.6980.9361.0031.115吵戟東損凰2192754804635155.1316.0526.8887.8918.906屬于公司鉤冷1J661.564Z09722472.4980.1660.2970.3460.4900.646冷科牟18.0%21.3%23.5%19.4%17.6%0.1000.1000.1000.0000.100現(xiàn)含汶量衣（人氏幣育萬(wàn)元）冷資產(chǎn)4t盤牟11 93%11.53%13.59%12 71%12.52%201120122O13E2014E2015E昭竇產(chǎn)4tA*5 23%6.13%6.92%6 68%6 69%冷利灑1.3851.8392.5772.7103.013扭入資農(nóng)枚益半4 86%7.82%9.49%12.48%14.59%少軟?1東損益00480463515非妮會(huì)JL出351313409472536診盤總杖席長(zhǎng)*42.37%13.19%21.37%29 94%22.47%-1.418-1.470-Z204-1.811 1.640EBITM*95.87%71.87%52.20%39.44%24.98%首進(jìn)責(zé)會(huì)更幼-1-17-6-274-26234.96%34.17%34.09%7.16%11.16%經(jīng)管泠翁觀金冷發(fā)3176661.2551.5601.M2跆費(fèi)產(chǎn)埔艮*32.42%14.43%18.85%1095%11.00%資本升JI7931.1511.0061.0501.000力<#-1.0894591.1001.1001.10052.147.748.048048.01152862.5122.0282.055950108.1100.01000100.0役林場(chǎng)磯介冷汶-1.7G7979405122-45直什廉it可轉(zhuǎn)尺做67867.867.067067.0股權(quán)專費(fèi)763.151000同丈資產(chǎn)用轉(zhuǎn)尺軟80.7103.3112.294 482.01.516-4561.72940-89盤借能力其他-685-639-256-540-315步黃債/貳東權(quán)426.17%0.27%-2.24%-4.08%-828%號(hào)暑沿翁觀金凈沈90720561.472-500-404EBIT軸息保輝傳做21.64.95.57.15431,7433.1320381,51248.99%40.00%41.76%39.44%37.98%圖表8：齊魯證券對(duì)復(fù)星醫(yī)藥的系列報(bào)告序號(hào)日期報(bào)告標(biāo)題012012年3月16日投資價(jià)值分析報(bào)告在成長(zhǎng)的賂上銜枚疾行022012年3月25日年報(bào)點(diǎn)評(píng)核心業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)，醫(yī)藥工業(yè)壯大凸顯032012年4月10日事件點(diǎn)評(píng)H股發(fā)行獲得證監(jiān)會(huì)批復(fù)042012年4月28日李報(bào)點(diǎn)評(píng)繼續(xù)看好核心業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)性，尤其是醫(yī)藥工業(yè)的迅速壯大052012年5月21日深度報(bào)告重磅產(chǎn)品推動(dòng)醫(yī)藥工業(yè)迅速壯大062012年7月3日研究簡(jiǎn)報(bào)滾雷球072012年7月5日事件點(diǎn)評(píng)降息利好醫(yī)藥商業(yè)龍頭國(guó)藥控股，進(jìn)而利好復(fù)星醫(yī)藥082012年7月26日事件點(diǎn)評(píng)投機(jī)因素?cái)_動(dòng)不改變公司的核心投資價(jià)值092012年8月23日事件點(diǎn)評(píng)醫(yī)藥商業(yè)資產(chǎn)的龍頭地位進(jìn)一步強(qiáng)化102012年8月27日中報(bào)點(diǎn)評(píng)業(yè)績(jī)略趨預(yù)期，核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)112012年9月27日事件點(diǎn)評(píng)炎琥寧事件影響小，股價(jià)已反應(yīng)過(guò)度122012年40月30日季報(bào)點(diǎn)評(píng)新的起點(diǎn)，業(yè)績(jī)是有力支撐132012年餡月20日事件點(diǎn)評(píng)控股股東增持彩顯信心142012年12月23日事件點(diǎn)評(píng)神經(jīng)系統(tǒng)用藥實(shí)力進(jìn)一步加強(qiáng)152013年2月20日研究簡(jiǎn)報(bào)從產(chǎn)業(yè)演進(jìn)看好復(fù)星醫(yī)藥的成長(zhǎng)162013年3月27日年報(bào)點(diǎn)評(píng)業(yè)績(jī)趨預(yù)期，核心業(yè)務(wù)高成長(zhǎng)172013年4月11日事件點(diǎn)評(píng)國(guó)控H股配售完成，貢獻(xiàn)非經(jīng)常性損益182013年4月26日李報(bào)點(diǎn)評(píng)扣非后凈利潤(rùn)增長(zhǎng)55%,再次超越市場(chǎng)預(yù)期192013年4月27日事件點(diǎn)評(píng)醫(yī)療器械業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型取得突破202013年5月26日事件點(diǎn)評(píng)處置同濟(jì)堂股權(quán)，將增厚EPS約0.19212013年7月26日事件點(diǎn)評(píng)預(yù)增40%以上，核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)222013年8月27日中報(bào)點(diǎn)評(píng)中報(bào)凈利潤(rùn)增50%,核心業(yè)務(wù)快速成長(zhǎng)232013年9月26日事件點(diǎn)評(píng)新藥研發(fā)有所突破242013年9月26日事件點(diǎn)評(píng)股權(quán)激勵(lì)利好公司持續(xù)快速成長(zhǎng)252013年W月10日爭(zhēng)件點(diǎn)評(píng)醫(yī)療服務(wù)扳塊加速前行262013年10月16日研究簡(jiǎn)報(bào)醫(yī)療資源整合者面臨歷史性機(jī)遇272013年40月21日事件點(diǎn)評(píng)國(guó)際化的研發(fā)戰(zhàn)略和突破當(dāng)刮目相看來(lái)源：齊魯證券刊究所-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分4齊魯證券QILU SECURITIES公司點(diǎn)評(píng)投資評(píng)圾說(shuō)明買入：預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)上漲幅度在15%以上增持: 持有： 減持:預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)上漲幅度在5%-15% 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)波動(dòng)幅度在5%+5% 預(yù)期未來(lái)6-12個(gè)月內(nèi)下跌幅度在5%以上重要聲明：本報(bào)告僅供齊魯證券有限公司（以下簡(jiǎn)稱“本公司”）的客戶使用.本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其 為客戶.衣報(bào)告基于本公司及其研究人員認(rèn)為可信的公開(kāi)資料或?qū)嵉卣{(diào)研資料，反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、 客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作 任何保證，且本報(bào)告中的資料、意見(jiàn)、預(yù)測(cè)均反映報(bào)告初次公開(kāi)發(fā)布時(shí)的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。本公司對(duì) 本艮告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本艮告所找的 資料、工具、意見(jiàn)、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作 建議，本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保.本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別 客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議.市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎.在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失 負(fù)任何責(zé)任.投資者應(yīng)注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的 證券并進(jìn)行交易，并可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)“ 本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)或個(gè)人可能在本報(bào)告公開(kāi)發(fā)布之前已經(jīng)使用或了解其中的信息.本報(bào)告版權(quán)歸“齊魯證券有限公司”所有.未經(jīng)事先本公司書而授權(quán)，任何人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的 發(fā)布、復(fù)制.如引用、刊發(fā)，需注明出處為“齊魯證探研究所”，且不得對(duì)本報(bào)莒進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)或修改。11請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分