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1、泡沫經濟——魔術的思維 一 關于泡沫經濟 （一） 自我認識 在金融學課堂上，聽老師侃侃而1720年發(fā)生在英國的“南海泡沫公司事件”，當時南海公司在英國政府的授權下壟斷了對西班牙的貿易權，對外鼓吹其利潤的高速增長，從而引發(fā)了對南海股票的空前熱潮，由于沒有實體經濟的支持，經過一段時間其股價迅速下跌，猶如泡沫那樣迅速膨脹又迅速破滅。老師還提及到其他早期的泡沫現象還有荷蘭的“郁金香事件”，法國的“約翰．勞事件”。老師總結道說現代經濟條件下，各種金融工具和金融衍生工具的出現以及金融市場自由化、國際化，使得泡沫經濟的發(fā)生更為頻繁，波及范圍更加廣泛，危害程度更加嚴重，處理對策更加復雜。泡沫經濟的根源

2、在于虛擬經濟對實體經濟的偏離，即虛擬資本超過現實資本所產生的虛擬價值部分。當我再次碰到泡沫經濟的時候，我對它很感興趣，那么泡沫經濟是如何產生？又如何發(fā)展？為何又會破滅的呢？這些問題讓我深思和探究。 （二） 泡沫經濟定義 泡沫經濟：虛擬資本過度增長與相關交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長，金融證券、地產價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象。泡沫經濟寓于金融投機，造成社會經濟的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導致社會震蕩，甚至經濟崩潰。 虛擬資本：以有價證券（包括股票、債券、不動產抵押單）等形式存在的，能給持有者帶來一定收入流量的的資本； 現實資本：以生產要素形式和商品形式存

3、在的實物形態(tài)的資本。 （三） 歷史上的泡沫經濟 17世紀 荷蘭發(fā)生郁金香泡沫經濟。 　　17世紀 江戶川時代的元祿泡沫經濟。 　　18世紀 英國的南海公司泡沫經濟（南海泡沫事件）。這次事件成為泡沫經濟的語源。 　　20世紀20年代 受到第一次世界大戰(zhàn)的影響，大量歐洲資金流入美國，導致美國股價飛漲。之后黑色星期二爆發(fā)，美國泡沫經濟破裂，導致世界性恐慌。 　　1980年代　日本泡沫經濟 　　1994年　墨西哥為主的中南美洲泡沫經濟 　　1997年　東南亞金融危機 　　1999年 - 2000年美國因特網泡沫經濟 　　2003年 - 美國為主的全球房地產泡沫經濟

4、 　　20世紀的泡沫經濟往往在各國中央銀行提高存款利率之后紛紛破裂。 （四） 泡沫經濟與經濟泡沫 名稱 泡沫經濟 經濟泡沫 定義 虛擬資本過度增長與相關交易持續(xù)膨脹日益脫離實物資本的增長和實業(yè)部門的成長 市場中普遍存在的一種經濟現象。所謂經濟泡沫是指經濟成長過程中出現的一些非實體經濟因素 舉例 金融證券、地產價格飛漲，投機交易極為活躍的經濟現象 金融證券、債券、地價和金融投機交易等， 作用 會經濟的虛假繁榮，最后必定泡沫破滅，導致社會震蕩，甚至經濟崩潰。 只要控制在適度的范圍中，對活躍市場經濟有利 詞性 貶義 中性 關系 當經濟泡沫過多，過度膨脹，嚴重脫

5、離實體資本和實業(yè)發(fā)展需要的時候，才會演變成虛假繁榮的泡沫經濟 不能把經濟泡沫與泡沫經濟簡單地劃等號，既要承認經濟泡沫存在的客觀必然性，又要防止經濟泡沫過度膨脹演變成泡沫經濟。 在現代市場經濟中，經濟泡沫之所以會長期存在，是有它的客觀原因的，主要是由其作用的二重性所決定的。一方面，經濟泡沫的存在有利于資本集中，促進競爭，活躍市場，繁榮經濟。另一方面，也應清醒地看到，經濟泡沫中的不實因素和投機因素，又存在著消極成分。 二 以日本泡沫經濟探索泡沫經濟的魔術思維 （一）日本泡沫經濟的定義 本泡沫經濟是日本在1980年代后期到90年代初期出現的一種日本經濟現象。根據不同的經濟指標

6、，這段 時期的長度有所不同，但一般是指1986年12月到1991年2月之間的4年零3個月的時期。這是日本戰(zhàn)后僅次于60年代后期的經濟高速發(fā)展之后的第二次大發(fā)展時期。 這次經濟浪潮受到了大量投機活動的支撐，因此隨著90年代初泡沫破裂，日本經濟出現大倒退，此后進入了平成大蕭條時期。 日語中“平成景氣”基本與此同義，但有時也包括此后的經濟蕭條階段。 （二）時代背景 1)廣場協(xié)議及其他背景 　　1985年9月22日，世界五大經濟強國（美國、日本、西德、英國和法國）在紐約廣場飯店達成“廣場協(xié)議”。當時美元匯率過高而造成大量貿易赤字，為此陷入困境的美國與其他四國發(fā)表共同聲明，宣布介入匯率市場。此后，

7、日元迅速升值。當時的匯率從1美元兌240日元左右上升到一年后的1美元兌120日元。由于匯率的劇烈變動，由美國國債組成的資產發(fā)生帳面虧損，因此大量資金為了躲避匯率風險而進入日 ??本國內市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業(yè)，開始實行金融緩和政策，于是產生了過剩的流通資金。 除此之外.從1970年代后期開始，日本的銀行煩惱于向優(yōu)良制造業(yè)企業(yè)的融資案件，于是開始傾向于向不動產、零售業(yè)、個人住宅等融資。 1980年代以來，全球性的通貨緊縮形成了股票市場的上升通道。 由于上述因素疊加在一起，日本國內興起了投機熱潮，尤其在股票交易市場和土地交易市場更為明顯。其中，受到所謂“土地不會

8、貶值”的土地神話的影響，以轉賣為目的的土地交易量增加，地價開始上升。當時東京23個區(qū)的地價總和甚至達到了可以購買美國全部國土的水平，而銀行則以不斷升值的土地作為擔保，向債務人大量貸款。此外，地價上升也使得土地所有者的帳面財產增加，刺激了消費欲望，從而導致了國內消費需求增長，進一步刺激了經濟發(fā)展。 1985年到 1986年期間，隨著日元急速升值，日本企業(yè)的國際競爭力雖有所下降，但是國內的投機氣氛依然熱烈。1987年，投機活動波及所有產業(yè)，當時樂觀的觀點認為只要對土地的需求高漲，那么經濟就不會衰退，而且市場也鼓勵人們不斷購買股票，聲稱股票從此不會貶值。當時日本媒體為了給這種經濟繁榮狀況命名，還

9、希望募集像巖戶景氣、神武景氣類似的名稱。但當時也出現了少數反對論點，認為土地價格已經遠遠超過其實際需求，日本經濟將在不久的將來陷入衰退。 三）日本泡沫的產生 　　從經濟學原理來說，土地價格上升，導致租用土地的工廠或寫字樓的企業(yè)盈利率下降，因此合理的做法是出售土地購入債券，因此會帶來土地需求下降。根據供求理論，價格終將趨于均衡。但是日本企業(yè)普遍實行以帳面價值計算土地資產的做法，因此從表面上看企業(yè)的收益率也并無變化，而帳面價值與現實價值的差額就導致了帳面財產增加，從而刺激日本企業(yè)追求總資產規(guī)模而非收益率。 當時為了取得大都市周邊的土地，許多大不動產公司會利用黑社會力量用不正當手段奪取

10、土地，從而導致了嚴重的社會問題。而毫無收益可能的偏遠鄉(xiāng)村土地也作為休閑旅游資源被炒作到高價。從土地交易中獲得的利潤被用來購買股票、債券、高爾夫球場會員權，另外也包括海外的不動產（如美國洛克菲勒中心）、名貴的藝術品和古董、豪華跑車、海外旅游景點等等。當時這種資金被稱為“日本錢”而受到世界經濟的關注和商家的追捧。當時隨著股票價格上升，日本國內購買法拉利、勞斯萊斯、日產CIMA等高檔轎車的消費熱潮也不斷高漲。 四）泡沫破裂 　　1989年，日本泡沫經濟迎來了最高峰。當時日本各項經濟指標達到了空前的高水平，但是由于資產價格上升無法得到實業(yè)的支撐，所謂泡沫經濟開始走下坡路。 　　一旦投機者喪失

11、了投機欲望，土地和股票價格將下降，因此反而導致帳面資本虧損，由于許多企業(yè)和投機者之前將上升的帳面資本考慮在內而進行了過大的投資，從而帶來大量負債。隨著中央政府金融緩和政策的結束，日本國內資產價格的維持可能性便不再存在。 　　1990年3月，日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制，這一人為的急剎車導致了本已走向自然衰退的泡沫經濟加速下落，并導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。此后，日本銀行也采取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。 　　1989年12月29日，日經平均股價達到最高38915.87點，此后開始下跌，土地價格也在1991年左右開始下跌

12、，泡沫經濟開始正式破裂。到了1992年3月，日經平均股價跌破2萬點，僅達到1 ?? 989年最高點的一半，8月，進一步下跌到14000點左右。大量帳面資產在短短的一兩年間化為烏有。 　　由于土地價格也急速下跌，由土地作擔保的貸款也出現了極大風險。當時日本各大銀行的不良貸款紛紛暴露，對日本金融造成了嚴重打擊。 五）關于日本政府的措施及影響 毫無疑問，日本泡沫經濟生成和破滅的原因是復雜的，包括制度、結構和政策等，但回到其定義，泡沫經濟是指大量過剩資金追逐相對稀缺的投資機會而造成的資產價格膨脹，因此這個故事將主要在宏觀經濟層面展開。 　　要說明日本泡沫經濟的生成，還需要從日元升

13、值說起。雖然從本質上講，日本泡沫經濟與日元升值是兩個不同 金融機關積極行動成為泡沫產生的初期因素的事件，各有不同的原因，但由于二者出現在同一時期，有著相同的歷史背景，因而產生了復雜的聯系，以致使一些輿論誤讀了它們。 日元對美元升值的直接原因是日美貿易差額的變化；根本原因是日本對美國經濟實力的變化。20世紀80年代初，美國經濟正為“滯脹”所困擾，1980 年，美國的通脹率為13.5%，失業(yè)率為7%，經濟增長率為-0.2%，財政赤字為738億美元，貿易赤字為150億美元。為了克服“滯脹”，里根政府以減稅為核心，通過擴張性財政政策刺激經濟增長；美聯儲通過緊縮性貨幣政策，提高利率，抑制通貨膨脹。高

14、利率增加了美元對國外投資者的吸引力，大量資金流入美國市場，導致美元升值。1979年至1985年2月，美元對其他10個發(fā)達國家貨幣的多邊匯率上升了73%. 美元升值擴大了美國貿易赤字。1980-1984年，美國對日本的貿易赤字從150億美元增加到1130億美元，與此同時，日本對美貿易順差從 76.6億美元增加到461.5億美元。巨大的貿易差額在使美國成為世界最大債務國的同時，也使日本成為世界最大的債權國。1985年，日本對外凈資產為 1298億美元；美國對外債務為1114億美元。日元對美元升值的更深層因素是，二戰(zhàn)后，美國曾是世界上最發(fā)達的國家，美元成為“超級貨幣”；20世紀80年日本在經濟增長率

15、、勞動生產率等方面均已遠遠超過美國，美元開始衰落。1980-1985年，美國勞動生產率平均約為0.4％，日本約為3％；美國經濟增長率平均約為 1.5%，日本約為 4.8%. 也就是說，到1985年，日元升值與美元貶值都已經無法避免。實際上，1985年2月美元走低/日元升值的過程已經開始，1985年9月的“廣場協(xié)議”只是加快（而非啟動）了這一進程。 日本泡沫經濟生成和破滅的主要原因是日本宏觀政策的失誤。在當時復雜的國際、國內環(huán)境中，日本貨幣政策曾經失去平衡，出現過三次重大失誤 六）泡沫經濟產生的社會環(huán)境 第一、宏觀環(huán)境寬松，有炒作的資金來源 　　泡沫經濟都是發(fā)生在國家對銀根放得比較松，經濟

16、發(fā)展速度比較快的階段，社會經濟表面上逞現一片繁榮，給泡沫經濟提供了炒作的資金來源。商品經濟具有周期性增長特點，每當經過一輪經濟蕭條之后，政府為啟動經濟增長，常降低利息，放松銀根，刺激投資和消費需求。一些手中獲有資金的企業(yè)和個人首先想到的是把這些資金投到有保值增值潛力的資源上，這就是泡沫經濟成長的社會基礎。 　　日本從1955-1985年，完成了經濟起飛，進入了發(fā)達國家行列，成為世界第二經濟大國。手中有了錢的日本企業(yè)和居民信奉“土地神話“，日本是一個島國，山地多，平原少。土地成為日本的稀缺資源。隨著經濟的發(fā)展，工業(yè)和城市占地不斷增加，同時，由于基礎設施建設等對土地投資的增加，地價特別是城市房地產

17、價格具有不斷上升的趨勢。然而，日本人將這種趨勢絕對化了，認為地價只會上升，不會下降，以至把房地產投資作為一種資產保值和增值的方式。他們開始制造土地泡沫，從80年代后半期開始，日本地價飛漲，投機者以升值了的土地作抵押，可以從銀行取得更多的貸款，然后再去尋求新的投機機會，于是有越來越多的資金追逐有限的土地，造成房地產價格的進一步上升。日本的銀行業(yè)是“土地神話”的忠實信奉者。80年代后半期，由于金融自由化、利率自由化的發(fā)展，金融機構之間的競爭加劇，銀行的籌資成本趨于上升。在這種情況下，銀行把房地產作為尋求高回報率的途徑，對房地產業(yè)的融資大幅度增加。若以1985年3月為基期，到1991年3月，銀行業(yè)的

18、貸款量增加了60.6%，而同期對房地產貸款的增加量卻高達150.6%。銀行對房地產業(yè)的貸款余額由1985年3月 17.1萬億日元增加到1991年3月的42.8萬億日元，同期的房地產貸款在銀行全部貸款余額中的比重由7.2%上升到11.3%。進入90年代，“土地神話”同泡沫經濟一起破滅，以土地為抵押的貸款項目便成了難以消化的不良債權。 第二、泡沫經濟的形成和發(fā)展缺乏約束機制 　　從歷次泡沫經濟的發(fā)展過程看，到目前為止，社會對泡沫經濟的形成和發(fā)展過程缺乏一個有效的約束機制。對泡沫經濟的形成和發(fā)展進行約束，關鍵是對促進經濟泡沫成長的各種投機活動進行監(jiān)督和控制，但到目前為止，社會還缺乏這種監(jiān)控的手段

19、。這種投機活動發(fā)生在投機當事人之間，是兩 兩交易活動，沒有一個中介機構能去監(jiān)控它。作為投機過程中的最關鍵的一步——貨款支付活動，更沒有一個監(jiān)控機制。雖然貨款支付活動一般要通過銀行進行，但銀行只是收付中介，根據客戶指令付款，對付款的內容無力約束，加上銀行的分散性，起不了監(jiān)控投機活動作用。政府是外在的，不可能置身于企業(yè)之間的交易活動之中。而且，政府還常常容易被投機交易所形成的經濟繁榮假象一時迷惑，覺察不到背后隱藏的投機活動，一直到問題積累到相當程度才得到發(fā)現。 　　日本土地泡沫發(fā)生后，從80年代中后期開始，日本全國范圍內都出現了城市土地再開發(fā)熱潮，土地價格隨之猛漲，東京、大阪、名古屋等六大城市經濟

20、圈的商業(yè)用地價格指數1985年比1980年上升了53.6%，1990年則更比1980年上升了525.9%。這期間，日本全國平均土地價格也上漲了1倍以上。日本約有一半的人擁有土地，約20%的人擁有土地繼承權。因而，隨著土地價格的上升，大多數日本人感到自己的財產在這幾年內增值了1-2倍。這一時期日本的國民生產總值每年平均增長不到6%，而金融資產價格、不動產價格脫離生產力發(fā)展水平的虛假上漲，使經濟逞現出虛假繁榮景象。1991年10月22日，日本經濟企劃廳的官員還在內閣例會上津津樂道日本經濟處于景氣狀態(tài)之中，幾天之后經濟形勢就急轉直下，企業(yè)破產事件大量增加。 　　日本泡沫經濟形成和破滅的主要原因

21、并非日元升值，而是日本宏觀經濟政策在日元升值過程中的失誤，尤其是1986－1989年貨幣政策的三次重大失誤 　　 日本泡沫經濟發(fā)生于1985-1990年，當時日本正處在改變增長模式、轉變發(fā)展戰(zhàn)略、開放國內市場、融入國際社會的初期。這個故事可以給我們很多啟示?！∪毡镜慕涷灲逃柛嬖V我們：第一，匯率的調整并不能阻止經濟的泡沫化[1]；第二，尤其在CPI的穩(wěn)定時期，我們更應該當心資產的泡沫化；最后，我們應處理好眼前的經濟繁榮與經濟的長期持續(xù)健康發(fā)展之間的關系。在我國當前反對加息的理由之一是，目前的經濟過熱并非全局性的，所以加息有可能影響經濟繁榮。速水優(yōu)對日本泡沫經濟的反省給我們的啟示是：在

22、面臨這兩種風險時，犧牲暫時的經濟發(fā)展，比起聽任泡沫經濟擴大可能造成的危害，從長遠來看前者要小得多?？傊?，我們不應過多地糾纏于CPI的漲跌，把CPI的漲跌作為調控宏觀經濟的唯一風向標，重蹈日本的覆轍。 三 泡沫經濟的形成，發(fā)展和破滅 （一）自我認識 在整個泡沫經濟過程中，日本人沉迷于經濟的快速發(fā)展中，而沒察覺到在這背后的一切，在土地升值的時候，有樂觀者和悲觀者兩種截然不同的態(tài)度和觀點，人們忽略了悲觀者的看法和認識，并且沒有對日本當時的狀況采取措施。樂觀的觀點認為只要對土地的需求高漲，那么經濟就不會衰退，而且市場也鼓勵人們不斷購買股票，聲稱股票從此不會貶值。當時日本媒體為了給這種經濟繁

23、榮狀況命名，還希望募集像巖戶景氣、神武景氣類似的名稱。但當時也出現了少數反對論點，認為土地價格已經遠遠超過其實際需求，日本經濟將在不久的將來陷入衰退。 　　從經濟學原理來說，土地價格上升，導致租用土地的工廠或寫字樓的企業(yè)盈利率下降，因此合理的做法是出售土地購入債券，因此會帶來土地需求下降。根據供求理論，價格終將趨于均衡。但是日本企業(yè)普遍實行以帳面價值計算土地資產的做法，因此從表面上看企業(yè)的收益率也并無變化，而帳面價值與現實價值的差額就導致了帳面財產增加，從而刺激日本企業(yè)追求總資產規(guī)模而非收益率除此之外，我認為在日本這次泡沫經濟之中，日被政府實施的金融緩和政策有很大程度上起到了副作用，它有三

24、點失誤，第一，面對匯率的劇烈變動，由美國國債組成的資產發(fā)生帳面虧損，因此大量資金為了躲避匯率風險而進入日本國內市場。當時日本政府為了補貼因為日元升值而受到打擊的出口產業(yè)，開始實行金融緩和政策，于是產生了過剩的流通資金。 第二，房地產作為尋求高回報率的途徑，對房地產業(yè)的融資大幅度增加 第三，1日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制，加速破滅，導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。2日本銀行也采取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。 （二）圖示 1 廣場協(xié)議 2 日元升升值及進出口 3 日本政府緩和政策，導致剩余資產 4 其他外界因素 土地神

25、話——土地不會貶值，形成投機熱潮 以土地作為保值增值，開始制造泡沫 人們大量購買土地，地價上升 升值的土地促進投機者以升值了的土地作抵押，可以從銀行取得貸款，在投資土地 有限土地進一步升值 80年代后半期，金融機構之間的競爭加劇，銀行的籌資成本趨于上升 房地產作為尋求高回報率的途徑，對房地產業(yè)的融資大幅度增加 銀行以不斷升值的土地作為擔保，向債務人大量貸款。同樣刺激土地價值上升 地所有者的帳面財產增加 激了消費欲望，從而導致了國內消費需求增長 經濟增長 資產價格上升無法得到實業(yè)的支撐，泡沫經濟趨勢向下。 投機者喪失了投機欲望，土地和股票價格將下降 賬面資本虧損

26、 過大投資，更多負債 泡沫破滅 1日本大藏省發(fā)布《關于控制土地相關融資的規(guī)定》，對土地金融進行總量控制，加速破滅，導致支撐日本經濟核心的長期信用體系陷入崩潰。2日本銀行也采取金融緊縮的政策，進一步導致了泡沫的破裂。 （三）總結 泡沫經濟主要是指虛擬資本過度增長而言的。所謂虛擬資本，是指以有價證券的形式存在，并能給持有者帶來一定收入的資本，如企業(yè)股票或國家發(fā)行的債券等。虛擬資本有相當大的經濟泡沫，虛擬資本的過度增長和相關交易持續(xù)膨脹，與實際資本脫離越來越遠，形成泡沫經濟?！∨菽洕⒂诮鹑谕稒C。正常情況下，資金的運動應當反映實體資本和實業(yè)部門的運動狀況。只要金融存在，金融投機就必然存在。但如果金融投機交易過度膨脹，同實體資本和實業(yè)部門的成長脫離越來越遠，便會造成社會經濟的虛假繁榮，形成泡沫經濟。產資本和商品資本的運動中不會出現泡沫，因為生產資本和商品資本的運動都是以實物形態(tài)流量為媒介，并進行和其相對應的流向相反、流量基本相等的貨幣形態(tài)流量。因此人們認為泡沫經濟產生于虛擬資本的運動，這也是泡沫經濟總是起源于金融領域的根源。此外，作為不動產的土地，其特殊的價格構成使土地資產成為了一種具有虛擬資本屬性的資產，同時金融業(yè)與房地產業(yè)的相互滲透、相互融合，使得每次經濟泡沫的產生都必然伴隨著地產泡沫的產生。