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新三板/IPO：擬上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)頂層設(shè)計(jì)方案 源自：知乎專欄 轉(zhuǎn)自：弘仁投資 最近碰見幾個(gè)企業(yè)的實(shí)際控制人、控股股東都在問一個(gè)問題，是直接持股上市好呢，還是先設(shè)一個(gè)控股公司再持股擬上市公司上市好呢，正好前面也做過一些分析，拿出來分享一下。 或者 自然人直接持股與控股公司持股只是持股方式不同而已，不影響控股股東的合計(jì)持股比例。但是基于以下原因，一般而言，我們是建議實(shí)際控制人最好成立一個(gè)控股公司對(duì)擬上市公司持股，然后再去上市，當(dāng)然可以留少量一部分用于直接持股。 一、集中股權(quán)，提高對(duì)上市公司的控制力，提高在并購重組過程中以股權(quán)作為支付方式能力。 看兩個(gè)例子一目了然。 某上市公司（信息來源于招股書） 公司控股股東、董事長(zhǎng)錢忠良為實(shí)際制人。管理團(tuán)隊(duì)主要成員雷斌、汪建軍、卜文海、王海濱、尹顯庸、楊燎、張軍、李遠(yuǎn)恩、張曹、龔崇明、王浩、姚兵、田琳、楊勇、黃文勇、李成靜、賈云剛、馮嬪、盛科、葉娟、藍(lán)靈以及王定英、睢迎春共 23人為一致行動(dòng)人。 股權(quán)如此分散，首發(fā)上市后控股股東、實(shí)際控制人錢忠良的股份更被稀釋。按照2014年11月26日的收盤價(jià)計(jì)算，錢忠良的股份市值僅為3.5億元左右，也就是說目前只要收購一個(gè)標(biāo)的以股份支付的話，價(jià)值超過3.5個(gè)億其控股地位就不保（雖然有一致行動(dòng)協(xié)議，但是多麻煩?。?。如果將這些一致行動(dòng)人全部放在一個(gè)公司然后對(duì)上市公司持股，那么控股股東的持股比例就會(huì)高很多，對(duì)外并購股權(quán)支付的空間就會(huì)大很多。 另一上市公司 公司控股股東為長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)集團(tuán)，實(shí)際控制人為郁全和、郁霞秋、邱其琴及黃忠和四位自然人。其中，郁霞秋為郁全和之女，邱其琴為郁全和之堂侄女婿，黃忠和為郁全和之妻侄。要是他們都非得要直接持有股份公司的股份，四個(gè)人合起來也就是16%左右股份，淹沒在眾多自然人股東中，根本談不上控制長(zhǎng)江潤(rùn)發(fā)。 二、簡(jiǎn)化上市公司信息決策流程，不用等到在上市公司的股東大會(huì)上再進(jìn)行決策。 由于通過將自然人股東放在控股公司層面，在股份公司進(jìn)行重大決策時(shí)，可以先在控股公司層面通過法定程序?qū)⒉煌庖娕懦?，便于股份公司重大決策的進(jìn)行。比如在改制重組、IPO等會(huì)議時(shí)，若是持有控股股東極小股權(quán)的股東不同意，那么在控股股東層面通過公司法對(duì)有限公司的決策權(quán)限的界定，可以形成最終的決定，保證股份公司的重大事項(xiàng)繼續(xù)進(jìn)行。而若是股份公司層面，在改制重組、IPO等重大事項(xiàng)中哪怕有一個(gè)小股東不同意簽字，在實(shí)際操作中也會(huì)導(dǎo)致該事項(xiàng)進(jìn)展暫緩，解決完他們的訴求才能繼續(xù)。 再說一個(gè)比較明顯的事情，若公司股東是幾十個(gè)自然人，開一個(gè)必須到齊的股東大會(huì)非常難，要拿到每個(gè)人的親筆簽字更是更麻煩，尤其是有一些僅僅是財(cái)務(wù)投資人，不是公司員工的情況下。而若是能盡量將股權(quán)收攏，只需要法人股東的股東會(huì)決議加上公章就可以了，就簡(jiǎn)單多了。 三、承接上市主體中目前不宜上市或者目前尚不成熟的業(yè)務(wù)，待時(shí)機(jī)成熟后單獨(dú)上市（國(guó)內(nèi)或者國(guó)外、A股或者新三板）或者以定向增發(fā)方式注入上市公司。 案例 萬達(dá)電影院線股份有限公司將在A股上市（已經(jīng)通過發(fā)審會(huì)）；大連萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)股份有限公司將在港股IPO?？梢灶A(yù)見的是，上市成功后，關(guān)于電影發(fā)行等文化娛樂類資產(chǎn)將會(huì)單獨(dú)上市或者注入萬達(dá)電影院線，地產(chǎn)類資產(chǎn)應(yīng)該將逐步注入萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)。 案例 曾經(jīng)折戟于財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查的廣匯汽車，目前準(zhǔn)備在港股IPO，與廣匯能源（600256）同隸屬于廣匯集團(tuán)。 案例 物美控股（原北京物美投資集團(tuán)有限公司）旗下具有兩大上市平臺(tái)，即香港上市的物美商業(yè)（01025）及國(guó)內(nèi)A股上市的新華百貨（600758）。 四、調(diào)整控股公司股權(quán)比較方便，便于對(duì)擬上市公司股權(quán)進(jìn)行管理。 由于股份公司發(fā)起人在一年內(nèi)不準(zhǔn)轉(zhuǎn)讓。若將可能進(jìn)行調(diào)整的投資者（比如說需要進(jìn)行業(yè)績(jī)考核的管理層，需要針對(duì)其帶來資源效果對(duì)其股權(quán)進(jìn)行調(diào)整的投資者）納入控股公司而不是股份公司，可以在控股公司層面對(duì)其股份進(jìn)行調(diào)整，從而間接達(dá)到調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)的目的。這種方式在上市前和上市后均可以實(shí)現(xiàn)。 最典型就是股權(quán)激勵(lì)，對(duì)管理層的股份進(jìn)行調(diào)整，在擬上市公司層面進(jìn)行調(diào)整時(shí)，既需要考慮被調(diào)整對(duì)象是否同意，還要考慮調(diào)整的價(jià)格，且控股股東沒有優(yōu)先購買權(quán)。若是放在控股公司那么受到的約束就相對(duì)會(huì)少一些。 五、對(duì)上市公司（或者擬上市公司）的債務(wù)融資提供抵押、擔(dān)保，降低融資成本。 由于控股公司可以合并上市公司報(bào)表及其他產(chǎn)業(yè)的報(bào)表，很多控股上市均開展了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，其資金實(shí)力一般強(qiáng)于上市公司，受到銀行認(rèn)可的程度較高。公司在上市公司銀行借款、發(fā)行債券等過程中，提供相應(yīng)的擔(dān)保，提高上市公司債項(xiàng)的信用等級(jí)，降低融資成本。 隨時(shí)準(zhǔn)備承接上市公司的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，為上市公司的未來發(fā)展協(xié)調(diào)資源 控股公司可以承接上市公司在未來經(jīng)營(yíng)過程中形成的一些盈利能力不強(qiáng)的項(xiàng)目，保證上市公司資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性。同時(shí)可以為股份公司的現(xiàn)在和未來發(fā)展協(xié)調(diào)各種戰(zhàn)略資源，安排不宜在上市公司層面安排的利益。 案例可見湘鄂情。 六、控股公司可以在達(dá)到一定資產(chǎn)規(guī)模之后，以發(fā)行企業(yè)債、發(fā)行中期票據(jù)獲得資金開展一些不宜在上市公司內(nèi)部開展的業(yè)務(wù)（比如房地產(chǎn)）?；蛘咄ㄟ^股權(quán)質(zhì)押、出售股票、吸引外部投資者增資的方式對(duì)實(shí)際控制人想重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)進(jìn)行培育。 例如： 目前不宜上市的房地產(chǎn)，目前處于虧損期的新興產(chǎn)業(yè)均可在控股公司體內(nèi)進(jìn)行培育 七、市值管理。 控股公司可以通過質(zhì)押其他子公司的股權(quán)、吸引外部投資者等方式融資后，對(duì)上市公司進(jìn)行市值管理。 八、單獨(dú)上市。 當(dāng)然控股公司實(shí)力發(fā)展到一定程度也可以單獨(dú)在港股上市。 案例： 北京控股（控股公司）與燕京啤酒（000729）、中國(guó)燃?xì)猓?84）等 九、控股公司下屬子公司較多后，可以命名為集團(tuán)，為上市公司宣傳可能能提供一些幫助。 十、有助于對(duì)上市公司人事進(jìn)行安排，保持上市公司管理層的活力（補(bǔ)充）。 在很多公司上市時(shí)，上市公司的管理層長(zhǎng)期跟隨實(shí)際控制人、控股股東，將公司做大做強(qiáng)并能夠?qū)崿F(xiàn)上市做出了巨大貢獻(xiàn)。但是上市成功之后，這些管理層年齡也大了，可能覺得功成名就，大部分還有持有上市公司的股份，巨額財(cái)富也有了，推動(dòng)公司大力發(fā)展的動(dòng)力不足了，容易躺在功勞簿上睡大覺，占據(jù)著董事、監(jiān)事、管理層的高層位置不下來。實(shí)際控制人也不好拉下臉來將他們趕走。而上市幾年為了公司的發(fā)展做出了巨大的犧牲，且一直很有想法很有干勁的中層干部的晉升通道被堵死了。 如果在上市公司上面設(shè)有控股公司，將沖勁不足、愿意躺在功勞簿上的老管理層升至控股公司擔(dān)任相應(yīng)的職務(wù)，騰出相應(yīng)的職位空間給下面的中層干部，既照顧了老管理層的情緒，又保證了新的管理層的活力，同時(shí)保證了公司整體的晉升通道通暢。這在目前以人治為主的公司管理中非常重要。 當(dāng)然實(shí)際控制人全部通過控股公司對(duì)擬上市公司進(jìn)行持股也不是完全沒有缺點(diǎn)： 第一，稅負(fù)重了。不解釋。 第二，決策慢了，買賣不股票不那么自由，個(gè)人為了消費(fèi)需要賣出少量的股票時(shí)，會(huì)覺得自由度降低。 第三，分紅、買賣股票的收益必須通過控股公司分紅才能到實(shí)際控制人手中，時(shí)間長(zhǎng)了。 第四，設(shè)立控股公司就意味著需要增加一些管理人員，且其不能在上市公司中兼職，必須新聘任，成本增加了。 同時(shí)設(shè)立控股公司控股上市公司，還需要注意保證業(yè)務(wù)、資產(chǎn)、人員、財(cái)務(wù)、機(jī)構(gòu)與上市公司之間需要具有獨(dú)立性。同時(shí)控股公司中，與上市公司同業(yè)的資產(chǎn)應(yīng)該全部注入上市公司避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。