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上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化問題研究 摘要：資本結(jié)構(gòu)問題是上市公司財務風險管理的一個重要方面，資本結(jié)構(gòu)是否合理直接影響到公司的經(jīng)營業(yè)績和長遠發(fā)展。目前，我國的資本市場尚不完善，多數(shù)上市公司存在著資本結(jié)構(gòu)不合理的問題，這對于上市公司的長遠發(fā)展以及我國資本市場的進一步完善都有著不利的影響。因此，研究我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題具有很大的理論和現(xiàn)實意義。 關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；優(yōu)化建議； 　　一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀 　　 　　目前，由于我國市場經(jīng)濟還不發(fā)達、籌資形式有限、資本市場還不完善等因素，使我國上市公司資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出與成熟資本市場經(jīng)濟條件下上市公司資本結(jié)構(gòu)的巨大差異，主要表現(xiàn)在以下兩個方面。 　 　1、資產(chǎn)負債率低，偏好股權(quán)融資 　　 　　企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源融資和外源融資兩個渠道。內(nèi)源融資主要是指企業(yè)自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營過程中的資金積累部分。外源融資即企業(yè)的外部資金來源部分，主要包括直接融資和間接融資兩類方式。直接融資是指企業(yè)進行的首次上市募集資金、配股和增發(fā)等股權(quán)融資活動，也稱為股權(quán)融資；間接融資是指企業(yè)資金來自于銀行、非銀行金融機構(gòu)的貸款等債權(quán)融資活動。也稱為債務融資。與西方國家相比，我國上市公司一直保持較低的資產(chǎn)負債率，權(quán)益資金比例接近負債資金的比例，體現(xiàn)出較明顯的股權(quán)融資偏好。公司長期資金來源主要依靠股權(quán)融資，債務融資則很少。顯然，較低的資產(chǎn)負債率是我國上市公司資本結(jié)構(gòu)區(qū)別于西方國家上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要一面，這也說明我國多數(shù)上市公司首選股權(quán)融資。 　　 2、 流動負債水平偏高 　當前我國上市公司的流動負債在債務資本中占了很大比例。而過高的流動負債將減少企業(yè)的營運資金，對企業(yè)資金周轉(zhuǎn)有一定影響，短期償債能力降低。一般而言，流動負債占總負債一半的水平較為合理。流動負債的債務風險較大，偏高的流動負債水平使上市公司在金融市場環(huán)境發(fā)生變化，比如在利率上調(diào)時資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，從而增加了上市公司的信用風險和流動性風險。 　　 　　 　 　二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素 （一）資本成本。它是指公司為籌集和使用資金所必須付出的代價，包括籌資過程中發(fā)生的籌資費用和用資過程中支付的利息、股利等。資金占用費又稱資金使用費，主要包括資金時間價值和投資者考慮的投資風險。如向股東支付的股利、向銀行支付的借款利息、向債券持有者支付的債券利息等。債務融資的成本主要是必須定期定額支付利息，而且到期必須償還本金，而股權(quán)融資的成本主要是股息的支付。從我國的情況來看。證券市場的規(guī)模過小，而投資者的需求卻很大，加上非流通股的大量存在，證券市場市盈率(每股市價／每股利潤)和股價都較高，而公司的派息水平則非常有限。由于股權(quán)融資無須付息，也就是說資金占用費為0，根據(jù)資金成本率=資金占用費／(籌集資金總額一資金籌集費用)*100％，便知資金成本為0，而債務融資的成本顯然大于0，因此，上市公司自然就將股權(quán)融資作為資金的主要來源。 （二）財務風險。是指與公司籌資有關(guān)的風險，它可以分為破產(chǎn)風險與股東收益可變性風險。負債是一柄“雙刃劍”，既可帶來一定的收益，也會帶來一定的風險。如何把公司的財務風險控制在公司可承受的范圍內(nèi)，是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)必須充分考慮的重要問題。 （三）償還能力。資本結(jié)構(gòu)揭示了公司負債與所有者權(quán)益之間的關(guān)系。負債比例越小，公司的償債能力就會越強，但同時也會喪失負債帶來的一些好處。所以公司在進行資本結(jié)構(gòu)決策時，應選擇一個既能保障對債權(quán)人有一定的償還能力，又能保障所有者有較好的收益的資本結(jié)構(gòu)。 （四）盈利能力。從公司的盈利能力對資本結(jié)構(gòu)的影響上說，企業(yè)過去的盈利能力，即可以留存下來的盈利數(shù)量應該是企業(yè)現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)的一個重要決定因素。一般來說，獲利能力強的公司使用的負債資本相對較少，因為它可以通過較多的內(nèi)部積累來解決公司的增資問題。但這也是一種短期內(nèi)的有效財務政策，若企業(yè)長期維持過低的負債比率，就不能充分利用財務杠桿，也并不是最佳的選擇。 （五）融資工具。廣義的資本市場體系包括長期借貸市場、債券市場和股票市場，如果資本市場上具有多樣化的融資工具，那么企業(yè)可以通過多種融資方式來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。從實際情況來看，我國資本市場的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡現(xiàn)象。一方面，股票市場和國債市場迅速發(fā)展，并且規(guī)模不斷擴大，而我國企業(yè)債券發(fā)行市場的計劃管理色彩過強，發(fā)行規(guī)模過小，導致企業(yè)債券市場沒有得到應有的發(fā)展，甚至徘徊不前。另一方面，由于我國商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長期貸款的風險又較大，使得金融機構(gòu)并不偏好長期貸款。這兩個因素導致債權(quán)融資的渠道不暢，上市公司在資本市場上只有選擇股權(quán)融資的方式進行融資活動，從而影響其融資能力的發(fā)揮和資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。 　 （六）證券發(fā)行制度。我國的證券市場起步較晚，市場還處在不斷發(fā)展與完善的過程中。2000年以前，我國實行的是額度審批制，只有申請到發(fā)行額度才能上市?，F(xiàn)在已經(jīng)改為上市審核制，但這對許多企業(yè)來說也相當困難，于是企業(yè)通過購買國有股權(quán)“借殼上市”，這就出現(xiàn)了所謂的“殼資源”。借殼上市的典型案例之一是強生集團的“母”借“子”殼。近年來，強生集團充分利用控股的上市子公司——浦東強生的“殼”資源，通過三次配股集資，先后將集團下屬的第二和第五分公司注入到浦東強生之中，從而完成了集團借殼上市的目的。此種情況造成二級市場上的股票價格整體過高，也就是市盈率過高，從而決定了股東強烈的股權(quán)融資偏好，導致上市公司的資本結(jié)構(gòu)扭曲。 　　 　 （七）行業(yè)因素。行業(yè)因素包括公司所處的行業(yè)特點、競爭程度和行業(yè)保護性。同行業(yè)的企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，而不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則確有差別。一般說來，處于壟斷性和保護性行業(yè)的公司要比處于競爭激烈行業(yè)的公司的負債比率高。另外，新興行業(yè)在開始時贏利水平較高，此時公司應擴大舉債規(guī)模，但隨著生產(chǎn)廠家的增多，行業(yè)間的競爭就會加劇，利潤也會顯著下降，此時應縮小舉債比率。 (八)金融環(huán)境?，F(xiàn)代金融理論認為，企業(yè)決定發(fā)行股票還是債券進行融資，主要依據(jù)于現(xiàn)行的稅收制度和資本市場的完善程度。所以金融市場的發(fā)達與否，對整個國家的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有著重要的影響。一個國家的金融市場越發(fā)達，企業(yè)可利用的籌資渠道就越廣泛，其應付風險的能力越強，則企業(yè)利用債務資本的比例可適當提高；反之，就要降低債務資本的比率，提高權(quán)益資本的比率。 （九）股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國上市公司多為原國有企業(yè)改制而來，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著許多問題，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)人為復雜化，我國的股票被劃分為國家股、法人股、內(nèi)部職工股、A股、B股、H股等，其中前三種屬于非流通股，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，不能在股市上自由流通，后三種屬于流通股，可以在股市上自由流通，但三者的流通市場卻彼此分割，而且同股不同權(quán)、同股不同價、同股不同利；(2)股權(quán)過于集中，國家股、非流通股比重大。作為控市股東的流通股股東，其追求的是資產(chǎn)價值的穩(wěn)定增長，業(yè)績的穩(wěn)步上升，表現(xiàn)為追求股票價格的上漲，而作為控股股東的非流通股股東，由于其所具有的非流通性，所以他們追求的是賬面價值，即每股凈資產(chǎn)。在上市公司融資時，由于債券融資具有杠桿效益能放大每股收益，流通股股東會選擇債權(quán)融資，但由于大股東的非流通性無法從中獲利，從而他們更傾向于股權(quán)融資。 三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的建議 上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，是為了降低公司的加權(quán)資本成增加股東的財富。對資本結(jié)構(gòu)影響因素的分析，為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供了良好的啟示。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎之上來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)。 1、注重公司的行業(yè)特性。行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素,不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化首先要考慮到公司的行業(yè)特征以及同行業(yè)中公司的平均狀況，在此基礎之上再來選擇適合自身發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)?！　? 2、發(fā)展和完善我國企業(yè)的債券市場。 我國股票市場與債券市場發(fā)展的失衡，一個重要原因就是政府對企業(yè)債券的管制，因此，提出以下建議以推進我國企業(yè)債券市場的發(fā)展：第一，在我國，債券信用的評級體系比較混亂。企業(yè)債券采取自愿評級，各個評估機構(gòu)也都彼此割裂，沒有統(tǒng)一的評價標準和制度來約束評估機構(gòu)的行為，結(jié)果便是投資者利益受到損害，債券市場的發(fā)展受到阻礙，因此國家應盡快建立健全企業(yè)債券信用評價體系，統(tǒng)一評估指標和評估方法，同時，必須強制要求企業(yè)債券進行信用評級，并且將評估結(jié)果對外披露；第二，我國債券市場之所以不如股票市場發(fā)展的那樣快，主要原因就在于企業(yè)債券的流動性太差，所以應該發(fā)展企業(yè)債券交易市場，提高企業(yè)債券的流動性，為企業(yè)拓寬融資渠道，從而提高債權(quán)資本在上市公司全部資本中的比重，改善上市公司資本結(jié)構(gòu)。 　3、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。 優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu)應考慮適當降低國有股比例，減少非流通股比率，實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化。為了使我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更加合理?，F(xiàn)提出以下建議：第一，進行國有股回購，將有助于打破上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股的“超穩(wěn)定狀態(tài)”，削弱國有大股東在上市公司法人治理結(jié)構(gòu)中的絕對支配地位，允許部分上市公司利用配股和增發(fā)的資金進行國有股份回購，或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股；第二，允許外資和三資企業(yè)以及其他機構(gòu)投資者收購上市公司的股權(quán)，尤其是國家股、法人股，這既能引進國外企業(yè)先進的公司治理結(jié)構(gòu)和管理經(jīng)驗，又能為企業(yè)引進資本開通新的渠道；第三，推進國有資產(chǎn)管理體制的改革和完善，將上市公司國有股的適當部分交由不同的資產(chǎn)經(jīng)營公司，按照投資收益或股權(quán)價值最大化原則從事資本經(jīng)營。 4、 規(guī)范股市行為。規(guī)范股市的行為又分為三個方面：第一是規(guī)范政府行為。我國上市公司之所以不顧股權(quán)、債權(quán)融資成本的高低和風險的大小，甚至控制權(quán)的損失和股東的利損失，大肆進行股權(quán)融資，在很大程度上是因為，在我國，上市公司不是由市場來篩選的，而是由政府有關(guān)部門選定、推薦和審批的，同時金融中介機構(gòu)也往往是由政府部門組建的，缺乏信譽意識。所以，一些素質(zhì)差，甚至長期經(jīng)營業(yè)績不佳、長期虧損的企業(yè)也得以“包裝上市”，其間不少是獲得了政府有關(guān)部門的默許或支持的。另外，我國資本市場上長期沒有退出機制。虧損的上市公司不是被破產(chǎn)、清算出局，而是千方百計通過兼并、收購、重組繼續(xù)存在、。政府要規(guī)范其自身的行為，真正作到“政企分開”。二是要規(guī)范上市公司的行為，要規(guī)范上市公司的行為，除了優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)外，還可以從以下兩個方面入手：1、加強獨立董事制度。獨立董事有權(quán)督促上市公司管理層遵守有關(guān)規(guī)則和接受市場監(jiān)督，維護中小股東權(quán)益并對管理層的違法違規(guī)行為承擔連帶責任。2、設立監(jiān)察委員會。監(jiān)察委員會要相對獨立于管理層，實行嚴格的信息披露自律制度。如果公司管理層違反市場監(jiān)管，損害中小股東的利益，管理層以外的股東有權(quán)召開股東大會，實行經(jīng)營否決制度。三是規(guī)范投資者行為。政府首先應該規(guī)范自身的行為和上市公司的行為，為投資者創(chuàng)造一個理性的投資環(huán)境。同時，政府要加大投資者投資的理念教育，發(fā)展機構(gòu)投資者。目前，我國自然人投資者約占80%，機構(gòu)投資者仍占少數(shù)。機構(gòu)投資者隊伍的壯大可以在社會地位上與融資者群體平起平坐，可以參與上市公司董事會的決策，從而可以減少上市公司做出損害股東利益的不利決策，規(guī)范其經(jīng)營、管理者行為，并可以加強上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。同時，大量機構(gòu)投資者的存在，也將有助于股票二級市場形成良好的投資理念。另外，政府應加大力度，加強對大投機家的查禁、打擊，引導中小投資者合理投資。 　參考文獻： 　 【1】張維迎.企業(yè)理論與中國企業(yè)改革［M］.北京：北京大學出版社，2001. 【2】傅元略.企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論研究［M］.大連：東北財經(jīng)大學出版社，2000. 【3】郭樹華.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論研究［M］.北京：中國社會科學出版社，1999. 【4】張佳林、杜穎. “試論我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化”，《財經(jīng)理論與實踐》 ,2004 年5 月。 【5】石博業(yè)、許娜.“我國上市公司資本結(jié)構(gòu)失衡問題的研究”，《金觸現(xiàn)察》 ,2004年第3期。 - 6 -