中國房地產市場分析基于投資品的視角0序言在 國家統(tǒng)計局每年的國民經(jīng)濟核算中，在統(tǒng)計分行業(yè)增加值時，將三大產業(yè)細分為20個行業(yè)。這其中有一個行業(yè)，它在國內出現(xiàn)的時間不長，但卻迅速成為全國城市居民最關注的行業(yè)，也是在各大媒體上曝光率最高的行業(yè)，它就是房地產業(yè)。每家公司里、每張酒桌上、每個城市家庭中的每個人，都在討論房地產。吳曉波先生提 到過這樣一個現(xiàn)象：以前他去大學里演講，講完后大學生一般問關于就業(yè)和創(chuàng)業(yè)兩類問題，比如我現(xiàn)在有一個好項目，是不是可以學比爾蓋茨不讀書了；但他去年 底去川大演講時，“十個人九個站起來問我房價的問題”，他非常吃驚，感覺到中國老百姓已經(jīng)徹底被房價綁架了。他指出，這是自1989年以來，20年后中國 大學生首次開始關注社會問題。 在全民關注時代，開發(fā)商、政府、專家和媒體人紛紛利用各種渠道表達自己對房地產市場的觀點，基于保護言論自 由的價值觀，他們表達觀點的權力應該得到充分尊重。但對于廣大購房者和觀望者來說，缺乏專業(yè)知識和統(tǒng)計數(shù)據(jù)，大多數(shù)人還缺乏獨立思考能力，所以關注來關注去，基本上還是被他們的觀點牽著鼻子走，這個就是話語權的力量。在擁有信仰的社會中，還存在一些獨立學者，他們不代表任何利益集團，獨立地向社會發(fā)表觀 點，但在中國這樣的人似乎太少了一點，學者往往被一些利益集團贖買，專家變成了“磚家”。那么，我們怎么才能看清房地產市場的未來走向呢？其實并不難，有 一點獨立思考的能力，有一些向全社會公開的信息，最重要的一點，有常識，就夠了。1.中國商品房的投資屬性 世界上所有的 商品都同時具有消費屬性和投資屬性，有的商品投資屬性很弱，它主要表現(xiàn)出消費屬性，所以一般稱為消費品；反之，則稱為投資品。對于買受人來說，他為商品支付一定的對價，目的是獲得一定的效用。如果他通過使用商品獲得效用，那么他的購買行為就定義為消費；如果他通過商品的增值或商品的孳息獲得效用，那么他的 購買行為就定義為投資。區(qū)分一件商品是消費品還是投資品非常重要，因為影響兩者價格的因素不盡相同?；\統(tǒng)來說，兩者價格都由供求關系決定，但對于消費品，我們應該關注供應量和需求量的關系，對于投資品，我們應該關注供應量和貨幣供應量的關系。 什么意思呢？我們來舉兩個例子。首先看彩電，這 個是典型的消費品，因為第一，彩電買回來后不會產生任何孳息，第二，幾乎沒有人買彩電的目的是為了在若干時間后以更高的價格賣出去。那么，決定彩電價格的就是全社會彩電廠商的供應量和全社會家庭對彩電的需求量，特別注意，這兩個“量”的單位都是彩電的計量單位“臺”。對于彩電來說，供應量可以近似用生產量 代替，因為彩電生產出來不向市場投放、而囤積在倉庫里沒有任何意義。2010年全球預計生產2.5億臺彩電，但今明兩年全球需求量均不足2.5億臺，所以 彩電價格必跌無疑（當然，具體到彩電的細分品種，比如液晶、CRT、等離子等等，可能情況會不一樣）。 再看股票，這個是典型的投資品，因 為人們買股票通常要么為了收取孳息（股利），要么為了在若干時間后以更高的價格賣出去。在決定股票價格的供求關系中，“供”就是指股票的供應量，它表示一 定時間內愿意出售的股票數(shù)量，計量單位是“股”，提高IPO密度、大盤股IPO、增發(fā)、股票股利和大小非解禁是中國股市增加供應量的主要途徑。注意，股票 的供應量通常小于所有發(fā)行在外的股票數(shù)量，因為有的人會出于收取孳息或賺取差價的目的將股票“囤積”在手中，不向外出售，這是投資品和消費品的重要區(qū)別?！扒蟆辈皇侨鐣枰墓善睌?shù)量，而是從中央銀行印鈔機里流出的貨幣中，流入股市的金額，它的單位是“元”。因為股票不是人類社會的必需品，很難說全社會 需要多少股股票。貨幣從中央銀行印出來后，流向了各個社會成員，比如企業(yè)和個人，這些社會成員在購買了能滿足其效用的消費品后，剩下的貨幣必然會用于購買投資品，其中一部分會用于購買股票，這些貨幣就構成對股票的需求。比如目前發(fā)行在外的股票一共有100股，其中愿意出售的有50股，目前價格為10元。這 時有1000元增量資金流入股市（需求增加），它會買下這50股，股價上升至20元。有人可能會說，消費后剩下的錢可以儲蓄，為什么說必然會去投資。其實我們可以這樣理解，儲蓄就是購買銀行發(fā)行的債券，比如你存一年定期就是購買由銀行發(fā)行的、年利率為2.25%、期限為一年、評級為AAA的免稅債券，本質 上也是投資。 好了，到這里我們知道，要判斷一件商品的價格走向，首先分清它是消費品還是投資品，然后分別分析其供求關系。房價走勢眾說紛 紜，除了立場不同外，還有就是人們對商品房的定位存在分歧。在成熟市場經(jīng)濟國家，比如美國，商品房屬于消費品，大家買房子就是為了自己住，那么就可以用分析彩電的辦法去分析商品房；但是在中國，商品房屬于哪一類，沒有統(tǒng)一的認識。 中國的商品房，有的人買來住，有的人買來獲取孳息（房租）或 賺取差價，所以它既有投資屬性又有消費屬性，但是，本文認為，目前中國的商品房應該定位為完全的投資品，應該用分析股票而不是彩電的方法來分析商品房。首先，買房是為了獲取房租或賺取差價的人肯定是將其定位成投資品的，這個沒有問題；其次，即使是買房為了自住的，他也是帶著購買投資品的心態(tài)去買的，這一點 非常重要。我們再來看投資品和消費品的一個區(qū)別：你今天全價買了件衣服，明天發(fā)現(xiàn)打九折了，你肯定會不舒服；你今天買了只股票，明天跌了10%，你也會不 舒服，那么，哪個更不舒服？通常應該是股票下跌更讓人不舒服，因為你買股票的目的就是希望它上漲，對它未來價格的預期比較高，一旦預期落空也更難受；而買衣服的目的是自己穿，對未來價格沒有預期或預期不高，價格下跌影響就不那么大。2008年萬科在杭州打折，最低73折，結果之前買房的人就跑去把萬科的售 樓部砸了，你看，這就是買投資品的心態(tài)，如果是買衣服的心態(tài)不至于這樣。對于大多數(shù)自住型購房者來說，買一套房子，意味著花掉父母一輩子的積蓄，以及自己未來30年收入總和的50%它的確是消費品，但是是你這輩子最昂貴的消費品，所以你買房子的心態(tài)不可能和買衣服一樣，房價如果下跌，即使你只有唯一的一套自住房，也會非常難受。也就是說，你在買這套唯一的自住房時，就附加了對它未來價格上漲的預期，你是帶著買投資品的心態(tài)去買的。因此，無論中國的買房 人中，是自住的還是炒房的，所有的買房人都是帶著投資的心態(tài)去買的，中國的商品房應該定位為完全的投資品。既然商品房是投資品，一些我們經(jīng)常聽到、看似正確的觀點就不堪一擊了。 第 一個是“城市化論”：中國的房價將伴隨著城市化進程不斷上漲，并在城市化結束時回落。這種觀點認為，中國的農民不斷涌入城市，他們必須尋找自己的安身之地，對商品房的需求一直會保持旺盛，所以房價會持續(xù)上漲，直到城市化結束時為止。這是基于消費品視角的觀點，所以錯誤，給投資品定價，是不需要考慮需求量 的。另外再多說一句，即使基于消費品視角，這個觀點也是錯誤的，因為消費品供求關系的“求”，具體來說，應該是有效需求量，即能夠支付得起的消費者的需求 量。想要，叫需求；想要且買得起，才是有效需求；想要但買不起，對供應方來說，等于沒有需求。截至2009年底，中國有2.3億農民工，請問有多少能買得 起城里的商品房？對于他們和今后即將進入城市的農民來說，如果房價高漲，即使對商品房有需求，也是無效需求。 第二個是“房價收入比論”： 中國的房價收入比已經(jīng)惡化，超過美國、日本和香港，一般工薪階層在北京、上海等大城市需要不吃不喝30年才買得起一套房子，所以房價已經(jīng)嚴重偏高，可能大 幅回落。這個觀點之所以錯誤，一方面是中國存在巨大統(tǒng)計外的灰色收入，實際房價收入比沒有這么高，一方面是它還是基于消費品視角的。對于消費品來說，消費者收入水平會影響其需求量，價格高于收入水平，則需求量會下降，進而使價格回落至合理水平，但對投資品卻沒有這樣的規(guī)律。比如，現(xiàn)在中國人平均要一年不吃 不喝才能買得起一手貴州茅臺股票（2009年全國人均可支配收入為17175元），你能認為貴州茅臺股票已經(jīng)高估了嗎？用居民收入來衡量投資品價格高低，是荒唐的。只要中央銀行在加速印鈔票，即使老百姓收入不變，房價也會上漲。所以，中國房價收入比趕英超美已經(jīng)五六年了，但房價還是在飛漲。 第 三個是“供求關系論”：中國1998年以來開發(fā)的商品房、小產權房、企業(yè)自建房和1998年房改前的福利分房，加起來有200億平方米，大約可供10億人 居住，而中國目前城市人口一共才6億，所以房地產市場存在嚴重泡沫。這個觀點也是基于消費品視角的，對于彩電來說，生產出來2億臺，但市場需求只有1億 臺，其余的都堆在倉庫里，那價格必然會下降；但前面提到，投資品可以被囤積起來賺取差價，所以商品房放在“倉庫”里是沒有問題的，實際供應量遠不到200億平方米。另外，商品房和其他投資品一樣，它的“求”取決于中央銀行印出來的鈔票流入房地產市場的金額，而不是用人口數(shù)推算出來的“套”或“平方米”。 第 四個是“空置率論”：空置率是最近非常熱門的概念，看空房市的人提出中國商品房空置率已經(jīng)超過國際警戒線10%，看多的人說沒有這么高，究竟有多高，國家 統(tǒng)計局說難以統(tǒng)計，只能任各界猜測。但實際上空置率論和供求關系論類似，都把商品房視為消費品，空置的商品房相當于放在倉庫里的彩電，這是錯誤的。商品房作為投資品，通過觀察空置率來預測它的價格沒有任何意義。國外為什么有10%警戒線的說法？因為前面說了，國外沒人炒房，商品房屬于消費品。經(jīng)常關注房地產市場的人可能知道，空置率論不是今年才提出來的，2004年溫氏政府第一次調控房地產的時候媒體就經(jīng)常拿它說事。我2004年9月去大學報到，火車上看 到一份報紙，說杭州空置率達到30%，如何如何。結果呢？杭州房價六年間漲了三倍多。2.流動性泛濫 從投資品的視角，我 們認為，房價在過去幾年的上漲，是由貨幣供應量快速增加導致的。大量的貨幣印刷出來后，必須找到一些對象去吸收它。首先消費品會吸收一部分（所以流動性泛濫必然導致通貨膨脹），然后靠投資吸收大部分。在中國目前制造業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化、可投資渠道匱乏的現(xiàn)狀下，這些資金不約而同地選擇了房地產，導致房價上漲。 我們要判斷房價的走勢，最應該看的是貨幣供應量變化。根據(jù)中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)，1997年12月的廣義貨幣供應量（M2）為9.06萬億元，到2002年12月上升至18.32萬億元。由此可知，在朱執(zhí)政的五年中，M2的年均復合增長率約為15.1%。到2010年8月，M2已經(jīng)高達68.75萬億元，所以在溫執(zhí)政的近8年間，M2的年均復合增長率為18.8%。大家不要小看這3.7個百分點，在宏觀經(jīng)濟指標中，0.1%的波動影響都不可小 視，CPI是2%還是5%，GDP是5%還是8%，解讀是完全不同的。M2八年增加了275%，和房價漲幅基本差不多。房價暴漲的2009年，M2增速為27.58%；房價相對穩(wěn)定的2008年，M2增速為17.8%；而今年8月M2的同比增速仍高達19.2%。拉動中國房價持續(xù)8年上漲的，不是城市化， 而是流動性泛濫。 所以，未來房價怎么走，關鍵就是看M2增速怎么走。從目前掌握的情況來看，2009年27.58%的增速，可以說是驚世 駭俗。為什么呢？因為靠濫發(fā)貨幣來拉動經(jīng)濟是不可持續(xù)的。在濫發(fā)貨幣30年后，M2增長拉動GDP增長的邊際效應已經(jīng)越來越弱。1997年遭遇金融危機， 中國1998年用15.3%的M2增速保持了GDP7.8%的增速；2008年再遭金融危機，中國2009年用27.58%的M2增速才保持GDP8.7%的增速。一味依靠濫發(fā)貨幣保證GDP增長的后果是，到2009年底，中國M2折合美元已達到8.94萬億，首次超過美國的8.8萬億美元， 成為世界上發(fā)行鈔票最多的國家，但同期中國GDP只有美國的三分之一。在中國GDP總量超過日本位居世界第二后，GDP崇拜者們將趕超目標自然鎖定了美 國?？墒?，在中國的發(fā)鈔量已經(jīng)超過美國的情況下，難以想象還需要印刷多少鈔票才能讓中國GDP再翻三倍。 流動性過剩除了導致房價暴漲以 外，更重要的是引發(fā)嚴重的通貨膨脹，即消費品的價格也會出現(xiàn)大幅上漲。通貨膨脹對中國經(jīng)濟和社會的影響比房價上漲大得多，因為關心房價的人要么是買得起房的人，要么是目前買不起、但自以為未來有買得起希望的人，即使是后一類人在全國范圍看也算是高收入群體了。中國的絕大多數(shù)人，和房價一點關系也沒有，他們 更關心大米、白菜和豬肉的價格。所以，對中國政府來說，米菜肉價格上漲比房價上漲更值得重視，目前最有可能導致社會動蕩的事件，不是房價上漲，不是暴力拆遷，更不是城管打人，而是米菜肉漲價。從2008年的豬肉暴漲，到今年二季度的“蒜”你狠和“豆”你玩，再到貫穿這兩年的大米小碎步式漲價，中國的通貨膨脹已經(jīng)非常嚴重，其根本原因也是流動性泛濫。豬肉漲價時，老百姓說以后多吃菜少吃肉，可是后來青菜也漲價了。9月底記者去采訪一個老大爺，問大米漲價了怎么辦，老大爺說，多吃點面條，少吃點米飯如果面粉再漲價呢？ 有人可能會說，統(tǒng)計局說今年8月份的CPI是3.5%，雖然是年內新高， 但可以用去年基數(shù)低來解釋，看起來沒有嚴重的通貨膨脹。但是，你相信這個數(shù)據(jù)嗎？反正我不相信。從實踐上說，居民對物價上漲的切身感受不支持這個數(shù)據(jù)；從理論上說，空前寬松的貨幣政策居然使今年的CPI比2008年還低，如果數(shù)據(jù)真實，經(jīng)濟學上關于貨幣供應與通貨膨脹之間關系的理論將被中國經(jīng)濟實踐徹底改寫。中國的總理在每年的政府工作報告中都要提出當年GDP和CPI的目標，而且這個目標每年都毫無懸念地完成，可以說，中國總理預測宏觀經(jīng)濟的能力已經(jīng)超過了所有的經(jīng)濟學家，這不得不歸功于盡忠盡孝的國家統(tǒng)計局。今年總理說要把CPI控制在3%以內，所以到年底統(tǒng)計局的數(shù)字肯定會回落到3%以內，但實際怎 么樣就不好說了。本文頻繁使用的貨幣供應量數(shù)據(jù)，是中國人民銀行公布的，關鍵是它不是任何級別官員的考核指標，所以真實性相對較高。 從上 面兩點可以看出，由于邊際效應遞減和可能加劇目前通貨膨脹水平的風險，通過寬松的貨幣政策來刺激經(jīng)濟增長的方式已經(jīng)接近了窮途末路。注意，只是“接近”窮 途末路，而不是已經(jīng)到達那一步。居民早已對房價和物價感到難以承受，但畢竟還沒有到他們的極限。靠濫發(fā)貨幣保持經(jīng)濟增長沒有未來，本文不是第一個提出來的，很多人已經(jīng)這么講過了，但決策層知不知道，我們不好說。今年7月，面對綠豆的漲價，國家發(fā)改委經(jīng)過“調查”，認定綠豆?jié)q價是吉林玉米中心批發(fā)市場在2009年一個行業(yè)研討會上提出“2009年綠豆主產區(qū)產量同比下降64.05%”引起的，因為當年實際綠豆產量只下降了14.9%。消息一出，經(jīng)濟界嘩然：出自一個非權威機構的在一個區(qū)域性行業(yè)研討會上提出的預測數(shù)據(jù)，居然會導致全國一種完全競爭消費品的價格暴漲，這個威力也太大了吧？如果綠豆從業(yè)者在 內部研討會上做出預測失準都可以被懲罰，那么每天在媒體公開預測房價、股價失準的人又該怎么辦呢？所以，我們不得不懷疑，決策層是否清楚今年物價上漲的癥結。作為一個草民，我寧愿希望統(tǒng)計局給我們看的CPI是3.5，而給決策層看的是另外一個真實的數(shù)字，否則決策層基于這樣的數(shù)字做決策是非常危險的。3.房價與宏觀經(jīng)濟的中期走勢分析 2010年中國經(jīng)濟已經(jīng)初步走出了金融危機的陰霾，所以M2增速較2009年相比出現(xiàn)了下降。對于中期的宏觀經(jīng)濟和房地產市場走向，我們分兩種情況討論。第一種情 況，如果決策層繼續(xù)堅持用濫發(fā)貨幣來刺激經(jīng)濟的固有思路，當GDP增長再次面臨不確定性時可能是二次探底，也可能是出現(xiàn)其他新情況，比如人民幣升值導致凈出口減少M2的增速就可能再次上升。在邊際效應遞減的作用下，增速可能超過2009年的27.58%。如果出現(xiàn)這樣的情況，房價就會出現(xiàn)新一輪暴 漲。同時，通貨膨脹將直逼居民可忍受的極限，要么出現(xiàn)社會動蕩，要么居民會自然地減少除食品外其他各方面的消費和投資，結果是制造業(yè)進一步蕭條，經(jīng)濟刺激計劃失敗。這個時候，又要分兩種情況討論：如果此時決策層終于意識到通貨膨脹的嚴重性，必然會收緊貨幣政策以控制物價，這樣房價就會應聲而落，之前漲得越 高，這時就跌得越慘（路徑a）；如果此時它還沒意識到，還希望繼續(xù)濫發(fā)貨幣以刺激經(jīng)濟，那最終只能是通貨膨脹到達無可挽回的境地，中國經(jīng)濟和社會30年的 發(fā)展成果就會毀于一旦（路徑b）。 第二種情況，如果決策層對目前的通貨膨脹形勢已經(jīng)有清楚的認識，不再像去年一樣濫發(fā)貨幣了，那會怎樣？ 首先，貨幣政策將逐步收緊，M2增速將下滑，房價像去年那樣瘋狂的上漲將不會重現(xiàn)；然后馬上就會出現(xiàn)一個情況，就是經(jīng)濟增速下滑，這個事關政績，是決策層 不能接受的。這時它可能有三種對策：一是為了政績又放松貨幣政策，這就走上了第一種情況的路，后果如前述；二是尋找到新的經(jīng)濟增長方式，使經(jīng)濟可以不通過印鈔票來拉動，這時房價保持基本穩(wěn)定，但相對經(jīng)濟增長來說算是逐步回落到居民認可的范圍（路徑c）；三是沒有找到新的增長方式，也不放松貨幣政策，任經(jīng)濟增速下滑，這時房價會逐漸下滑，中國30年的高速增長也就此結束（路徑d）。 在上述四條決策路徑、也即中國房價和宏觀經(jīng)濟走勢路徑中，b、d出現(xiàn)的概率都不大：我們還是相信決策層不至于傻到那個程度，所以b不太可能出現(xiàn)；決策層出于政績考慮不可能對經(jīng)濟下滑聽之任之，所以d也不太可能出現(xiàn)。顯然，在a和c中，于國于民都最有利的是c。 本 屆決策層自2002年上臺以來，在文件上和口頭上都充分表達了走路徑c的意愿，從最初的科學發(fā)展觀，到把“又快又好發(fā)展”改成“又好又快發(fā)展”，再到金融危機后提出的“轉變經(jīng)濟發(fā)展方式”、“調結構 促轉型”；但是，在行動上卻不折不扣地走上了a路徑，一走就是8年。轉變經(jīng)濟發(fā)展方式需要一個載體，那就是從事各類行業(yè)的中小企業(yè)。2007年收緊貨幣政 策時，承載著經(jīng)濟轉型希望的中小企業(yè)的貸款首先被收緊；2009年貨幣政策空前寬松時，銀行最先想到的卻是房地產、政府和壟斷國企。決策層要求降低單位GDP能耗指標，地方政府的反應就是給中小企業(yè)甚至居民斷電。政府已經(jīng)忘了降低單位GDP能耗的本來意義，它只在乎最后統(tǒng)計局公布的數(shù)字是否達到了20%。我相信，20%的指標一定能完成，也一定能成為明年的政府工作報告中的一個政績?？墒沁@種掩耳盜鈴的手段有什么意義？如果決策層眼中的轉變經(jīng)濟發(fā)展方式就是玩單位GDP能耗的數(shù)字游戲，那么中國經(jīng)濟還有多大概率能轉型成功？改革開放以來，中國經(jīng)濟決策一直是最高層做出的，他們在決策過程中也許會聽一些御用專家的觀點，但御用專家通常還是遵循最高層的意志。然后最高層向省分配指標，省再給市分配指標，以此類推，直到基層。下級以完成指標的情況對上級 負責，上級按完成指標的情況決定下級的擢貶，人民只是基層執(zhí)政的對象，而沒有對經(jīng)濟決策和那些指標發(fā)表意見的權力。轉變經(jīng)濟發(fā)展方式就意味著放棄以前的發(fā)展方式，需要做一些轉型的嘗試，嘗試需要時間，也有失敗的風險。2009年山西GDP增長5.5%，全國墊底，但這是因為山西的“煤改”拿到了中央的尚方 寶劍，而且這個尚方寶劍的有效期只有一年，今年山西也必須要“保八”，可見省級政府基本上得不到中央嘗試轉型的任何支持。在現(xiàn)在的體制下，各級官員只希望 在自己的任期內能順利甚至超額完成上級的指標，他沒有時間、也沒有膽量去冒嘗試轉型的風險嘗試成功了，也要下一屆才能出成果；嘗試失敗了，責任全在自 己。中國的黨和軍隊自成立以來都奉行“令行禁止”，強調下級對上級的絕對服從，這在奪取政權時是有必要的；但在建國后，它從革命黨到執(zhí)政黨的轉型一直不成功，把令行禁止的作風帶到了國家管理和經(jīng)濟建設?？梢哉f，現(xiàn)在中國經(jīng)濟面臨的很多問題，包括這里主要講的經(jīng)濟轉型難題，根子都在政治體制問題上。政治體制 不改革，經(jīng)濟轉型就不可能成功；而經(jīng)濟轉型不成功，中國的房地產和宏觀經(jīng)濟都不得不走上a路徑。鑒于政治改革本身需要漫長的時間且目前沒有啟動的跡象，我 們不得不遺憾地認為，中國的房地產和宏觀經(jīng)濟走上a路徑的概率要大于c。 最后，我們再重述一下這個最可能出現(xiàn)的a路徑：受國際經(jīng)濟形勢不 穩(wěn)定以及人民幣升值的影響，凈出口將出現(xiàn)收縮，中國經(jīng)濟增速將繼續(xù)下滑。當GDP增速下滑至接近8%時（估計在9%左右），政府將再次寬松貨幣政策，M2增速將回升。受邊際效應遞減的影響，M2增速可能超過2009年的27.58%。受此影響，房價將再現(xiàn)2009年的暴漲局面；同時，通貨膨脹也比現(xiàn)在更嚴 重由于中國CPI數(shù)據(jù)嚴重失真，無法得知現(xiàn)在的CPI是多少，因此也無法預測屆時的CPI，但可做參考的是，青菜和豬肉的價格將翻倍。到這個時候，大 部分底層人民的生活將陷入困境，社會不穩(wěn)定因素增加，政府將收緊貨幣政策抑制物價。由于屆時物價比現(xiàn)在高得多，所以為了抑制物價，M2增速會比現(xiàn)在更低， 結果房價將大幅回落。受投資者追漲殺跌的心理影響，跌幅可能遠大于M2增速下降的幅度。房價回落的結果是經(jīng)濟刺激失敗，GDP增速下降，中國將經(jīng)歷改革開 放以來第一次真正的經(jīng)濟蕭條。4.房價的評估 我們在前面否定了用房價收入比、空置率這些指標來衡量房價高低的方法，那么，我們應該如何判斷房價是否偏高呢？或者，如果房價真的如前所述按路徑a發(fā)展，我們如何判斷頂部呢？ 我 們先看另一個很流行的理論：“租售比論”。租售比是指房屋租金與售價的比例，它和房價收入比是看空樓市者最常引用的指標。國土資源部的一份報告指出，2009年北京的租售比為3.81%，一般認為租售比低于4.5%就表示房價存在泡沫。3.81%的租售比表示如果將一套買來的房子用于出租，需要26.25（1/3.81%）年才能收回成本。當然，由于官方對房價的統(tǒng)計飽受質疑，民間的租售比數(shù)據(jù)更低。租售比比房價收入比確實要靠譜，因為它畢竟是衡量投資品價格的指標，類似于衡量股票價格的股息率。2009年年報披露完畢后，人們發(fā)現(xiàn)，和以前差不多，中國只有60家上市公司的股息率高于一年定期存 款利率，約占上市公司總數(shù)的3%，甚至有公司連續(xù)十幾年不分紅。但是，同時很少有人認為現(xiàn)在的股市是高估的，沒有人認為那絕大多數(shù)低股息率的公司股票就應該拋售。怎么回事？我們前面講，人們買投資品的目的有獲取孳息和賺取差價兩種，但在中國實踐中，無論是炒房還是炒股，幾乎所有人都是為了賺取差價，所以孳 息有多少、有沒有孳息都是無所謂的。租售比、股息率這些來自西方的指標，在解釋西方投資品的價格波動時有用，但在中國是沒什么意義的。 那 么，西方也有為了賺差價而投資的人，他們用什么衡量投資品價格高低呢？對炒股的人來說，它分為技術分析派和基本面分析派，各自都提出了很多衡量指標，比如技術派的K線分析、均線分析，基本面派的市盈率、PEG等。這些指標對股價是否高估、低估都作出了明確的提示，但目前沒有任何指標可以提示具體的頂部和底部價格。所以，真正的股市高手，不會輕易去猜頂和猜底，但他很清楚現(xiàn)在這個位置是高估還是低估。比如，在2007年的大牛市中，技術派高手可以在沖高6103點又回落一定幅度時判斷已經(jīng)見頂（具體回落到什么點位做出判斷因人而異，但回落幅度不能太大）；基本面派高手可以在沖高到一定點位時就判斷高估（同樣，在什么點位做出判斷因人而異），但如果一個人在大盤上升到三、四千點就明確告訴你大盤將漲到多少點，那這個人不是傻瓜就是騙子。 遺憾的是，股市上的指標在樓市中很難使用（唯一有效的租售比在中國也不適用），不要說預測房價最高會漲到多少，就是判斷現(xiàn)在房價是高估還是低估都非常困難，所以不少人才會把那些衡量消費品價格的指標都用在房價上。因 此，即使房價真如路徑a描述的那樣先暴漲再暴跌，我們也無法給出暴漲后的房價水平。但可以肯定的是，既然這次暴漲類似于2009年，那漲幅是可觀的。在沒 有指標可做參考的情況下，每個投資者的內心會對房價是否高估做出評價，最終崩盤臨界點處的房價將超出所有人的心理預期。 那么，既然還有這 么可觀的漲幅，現(xiàn)在是否仍然可以買房呢？答案是，既然房價高低全憑投資者的主觀判斷，所以我也無法為你給出答案。我個人的看法是，現(xiàn)在的房價相當于2007年“530”之前4300點時的股市，當時股市受“530”“半夜雞叫”的影響，在3500至4300之間盤整了兩個月，然后一路奔向6103。4300點買入股票的人，在6103點會有40%的獲利，但是有多少人能在6103乃至5000點上方逃脫？2008年1月，股市跌破5000點后就一路 向下，直到1664點，大批散戶的斬倉點在3000甚至2000以下，輸?shù)脩K不忍睹。所以，如果你是為了賺差價，且有信心見好就收，等這輪調控（類似于“530”）的風頭過了也可以買，但大多數(shù)人注定是在高位逃不掉的。大多數(shù)人的心態(tài)是不適合做投資的，無論炒股還是炒樓。如果你是自住，而且是要背30年 貸款、每個月工資的一半要交給銀行的，慎重。5.四點補充 關于“投資渠道稀缺論”。我們前面的討論似乎給人一個印象，就是貨幣泛濫必然導致房價上漲，其實未必，這里做一個補充。商品房作為投資品，我們前面指出，它的需求是“中央銀行印出來的鈔票流入房地產市場的金額”。貨 幣在被消費品吸收了一部分后，剩余的大部分由投資品吸收，但這個吸收貨幣的投資品不一定都是商品房，還可以是股票、債券、黃金，甚至普洱茶、和田玉、紅木家具。但是，在目前的中國，其他投資品可以吸納的貨幣量都太少，而且對投資者的專業(yè)知識都有一定的要求，所以商品房通常就成為最主要的投資品種，這就是看 多樓市者的“投資渠道稀缺論”。這個論斷比前面反駁過的四個流行論斷要靠譜，我們前面的討論也是基于投資渠道稀缺現(xiàn)狀沒有改變的假設進行的。如果未來其他投資品可以吸收更多的貨幣，那部分原來投資于商品房的資金就會流出，從而減緩房價的上漲或者使房價下跌。我們認為，股票和共同基金最可能擔此重任，但由于 這些行業(yè)的自身問題，中期內對房地產市場的沖擊都不會太大。 關于樓市調控。盡管我們講商品房在中國是投資品，但目前在老百姓層面這個認同 度不高，人們認為不吃不喝一年才買兩個平方是不正常的，于是政府在壓力之下開始調控樓市。那么，有沒有用？從2003年以來，中央每年都會出文件整頓房地 產，結果呢？從目前的政策來看，雖然被有的人稱為“史上最嚴厲”，但還是不會有效果，因為前面講的房價上漲的根本原因流動性泛濫沒有解決。那么， 除了收緊流動性就沒有降房價的辦法了？世上沒有絕對的事，何況在神奇的中國。在一個權力如此集中的國家，沒有辦不成的事：它可以規(guī)定，誰家開發(fā)商漲價就槍斃誰，哪里的房價上漲就槍斃那里的市長，你看房價降不降？但這樣做，除了讓中國的經(jīng)濟環(huán)境倒退50年外，沒有任何意義。在流動性泛濫的情況下強行抑制房價，只會讓100套房1000人搶的局面頻繁出現(xiàn)，雖然便宜，但一般人根本買不到。 關于房產稅。作為本輪樓市調控最熱門的預期，把它單獨 拿出來說。我認為對商品房開征房產稅對抑制房價沒有任何意義。有人認為，房產稅屬于地方稅，如果對商品房開征，將增加地方政府財政收入，使其擺脫對土地財政的依賴，從而降低地價。這種說法是完全錯誤的。錢，對地方政府來說多多益善，它絕不可能因為這里多收了錢就愿意在那里少收一點錢。在中國宏觀稅負已經(jīng)世 界第二、人民福利世界倒數(shù)的情況下，再提加稅，只能在這樣專制的國家才能出現(xiàn)。有人認為，房產稅對商品房開征將促使擁有多套房產者拋售，增加市場供應量，從而抑制房價。但實際上，我們認為，如果這個房子它用于出租，則房東一定會把房產稅轉移到租房者也就是剛畢業(yè)的窮大學生、蟻族身上，使房產稅淪為 又一個掠奪窮人的稅種；如果房子不用于出租，1.2%的稅率相對于房子的增值率也低了一點，投資者可能不會在乎。 關于中國的經(jīng)濟危機。現(xiàn) 在中國的70后以下的人，除了在國外遭遇經(jīng)濟危機時在當?shù)卮^的（比如1990年的日本和2008年的美國），沒人知道經(jīng)濟危機是什么樣子。在這群人的印象中，中國的經(jīng)濟是一年比一年好的，自己的收入也是一年比一年高的這既是實際情況，也得益于政府的宣傳所以它缺乏危機意識。一個具體而普遍的表現(xiàn) 是，中國的年輕人走出校門沒幾年，就把父母畢生積攢的養(yǎng)老錢拿去付商品房的首付，并把每個月收入的一半以上用于還貸款。他們堅信，自己不但不會失業(yè)，而且工資會越來越高，貸款占工資的比例越來越低，說不定還可以提前還清。在股市中，新股民往往比老股民激進，因為他們沒經(jīng)歷過熊市，樓市中的年輕人也是這樣。 但是，如果中國的宏觀經(jīng)濟真如前述路徑a發(fā)展，則中國改革開放以來首次經(jīng)濟危機將會出現(xiàn)，這個日子應該在10年內到來。那時，現(xiàn)在買房的年輕人正處于上有老、下有小的高生活壓力時期，自己的健康狀況也開始下滑，如果因經(jīng)濟危機失業(yè)、無力償還貸款，對個人、對家庭都是滅頂之災。前段時間網(wǎng)上有篇文章比較熱， 說未來中國白領有99%要破產，據(jù)說是郎咸平說的，大概也是這個意思。退一步說，即使本文的預測錯誤，中國10年內都沒有經(jīng)濟危機，那我們也必須牢記兩點：沒有永遠保持8%以上增長的經(jīng)濟體；中國經(jīng)濟也服從經(jīng)濟周期規(guī)律的約束。媒體天天在教育炒股的人不要借錢炒股，但是幾乎所有人都認同超負荷借錢買房，真是中國一大怪事。6.尾聲 本文雖然將中國的商品房認定為投資品，但并不代表我們認同現(xiàn)狀是合理的。商品房并非生來就是投資品，它是在國 家的產業(yè)政策引導下逐漸變成投資品的。商品房畢竟不同于股票，它在廣大城市居民的日常生活中占有非常重要的地位。房子，和大米、衣服一樣，都是生活必需品，政府將房子變成投資品，對大量中低收入家庭來說是不負責任的。解決中國住房矛盾的出路是將商品房回歸成為消費品，政府至少應當在為中低收入者提供足夠 多的公屋后，再發(fā)展面向高端投資者的房地產投資市場。當然，這意味著政府土地出讓金收入的大幅減少，在經(jīng)濟轉型未實現(xiàn)、政府沒有新的財政收入來源的情況下，它很難走出這一步。所以，我們提保障型住房這么多年，建設進度仍非常緩慢，把大量中低收入者逼入了房地產投資市場，根本原因也在經(jīng)濟結構上。而如前所 述，沒有政治改革，我們很難發(fā)現(xiàn)其他可以使中國經(jīng)濟轉型成功、從而走上路徑c的途徑。而對于政治改革，我們不敢抱太大的期望。