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,財(cái)務(wù)管理,第6章 項(xiàng)目投資決策,1,了解項(xiàng)目投資的概念、特點(diǎn)與分類 掌握項(xiàng)目現(xiàn)金流量的預(yù)測估算方法，以及凈現(xiàn)值、內(nèi)部收益率、獲利指數(shù)、投資回收期的計(jì)算和評價(jià)方法 熟悉特殊情況下的項(xiàng)目投資決策方法 理解不確定條件下的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整的基本方法,學(xué)習(xí)目標(biāo),2,6.1 項(xiàng)目投資決策概述 6.2 現(xiàn)金流的估算 6.3 資本投資決策評價(jià)方法及其運(yùn)用 6.4 特殊情況下的項(xiàng)目投資決策 6.5 不確定性投資決策,基本內(nèi)容,3,2009年1月，中國第二大電信運(yùn)營商中國聯(lián)合通信股份有限公司（簡稱中國聯(lián)通，股票代碼：600050）宣布計(jì)劃在2009年不少于600億元投資于3G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，分兩期進(jìn)行，首期希望上半年在55個(gè)城市推出第三代流動(dòng)通訊(3G)服務(wù)，第二期在年底擴(kuò)展至280個(gè)城市提供服務(wù)。,案例導(dǎo)入,4,中國聯(lián)通同時(shí)預(yù)計(jì)，聯(lián)通3G業(yè)務(wù)明年有望盈利。中國聯(lián)通還將在2010年、2011年對WCDMA投資900億和850億，到2011年中國聯(lián)通2G和3G的網(wǎng)絡(luò)覆蓋率將達(dá)到96%。龐大的3G網(wǎng)絡(luò)投資確實(shí)給公司帶來了一定的壓力，聯(lián)通3G網(wǎng)絡(luò)的建網(wǎng)成本將在5－10年內(nèi)收回。 上則新聞代表了現(xiàn)實(shí)中的公司每天在做的新產(chǎn)品或設(shè)備的投資，如果一項(xiàng)投資將在未來10年、20年甚至更長的歲月里帶來收益，公司怎樣才能估算這筆投資的價(jià)值呢？,5,6.1.1 項(xiàng)目投資的概念 投資，從廣義上理解，指為在未來獲取更多的貨幣而犧牲當(dāng)前的貨幣。 投資可分為金融投資和實(shí)物投資。,6.1 項(xiàng)目投資決策概述,實(shí)物投資：為購置生產(chǎn)設(shè)備、新建工廠等,金融投資：購買國庫券、公司債券、公司股票等金融資產(chǎn),本章的項(xiàng)目投資屬于實(shí)物投資,,6,項(xiàng)目投資：是一種以特定項(xiàng)目為對象，直接與新建項(xiàng)目或更新改造項(xiàng)目有關(guān)的長期投資行為，也稱為資本投資。 主要特點(diǎn)： 投資金額大 回收時(shí)間長 風(fēng)險(xiǎn)大,7,6.1.2 項(xiàng)目投資決策的程序（Page129） （1）確定可用投資資金 （2）提出各種投資項(xiàng)目 （3）估計(jì)項(xiàng)目的現(xiàn)金流量 （4）計(jì)算投資項(xiàng)目的投資決策指標(biāo)。主要包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率、回收期和會(huì)計(jì)收益率等指標(biāo)。 （5）將項(xiàng)目的投資決策指標(biāo)與可接受的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行比較，決定是否進(jìn)行投資。 （6）對已接受的項(xiàng)目進(jìn)行再評估。,8,6.1.3 項(xiàng)目投資的分類 1．按投資目的分 增加收入的投資決策 降低成本的投資決策 2．按投資方案之間的關(guān)系分 獨(dú)立方案： 互斥方案：多選一 互補(bǔ)投資決策：同時(shí)進(jìn)行,9,6.2.1 現(xiàn)金流量的概念 現(xiàn)金流量：是投資項(xiàng)目在整個(gè)壽命期內(nèi)各項(xiàng)現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量的統(tǒng)稱。 不僅包括各種貨幣資金，而且還包括項(xiàng)目需要投入的企業(yè)擁有的非貨幣資源的變現(xiàn)價(jià)值。 例：一個(gè)項(xiàng)目需要使用原有的廠房、設(shè)備和材料等，則相關(guān)的現(xiàn)金流量是指它們的變現(xiàn)價(jià)值，而不是其賬面價(jià)值。,6.2 現(xiàn)金流量的估算,10,（1）現(xiàn)金流出量 ① 建設(shè)投資 ② 墊支營運(yùn)資金投資 ③ 相關(guān)的經(jīng)營支出,又稱付現(xiàn)的營運(yùn)成本 ④ 各項(xiàng)稅費(fèi) （2）現(xiàn)金流入量 ① 營業(yè)現(xiàn)金收入 ② 固定資產(chǎn)清理時(shí)的差值收入 （3）現(xiàn)金凈流量,11,6.2.2 現(xiàn)金流量估計(jì)的原則 1．使用實(shí)際現(xiàn)金流量而不是會(huì)計(jì)利潤 會(huì)計(jì)利潤是按權(quán)責(zé)發(fā)生制核算的，不僅包括付現(xiàn)項(xiàng)目、還包括應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和非付現(xiàn)項(xiàng)目; 現(xiàn)金流量是按收付實(shí)現(xiàn)制核算的 現(xiàn)金流量信息便于決策者更完整、準(zhǔn)確、全面地評價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效益。,12,2. 增量現(xiàn)金流量才是相關(guān)現(xiàn)金流量 ◆ 增量現(xiàn)金流量：是指接受或拒絕某個(gè)投資項(xiàng)目時(shí)，企業(yè)總現(xiàn)金流量因此發(fā)生的變動(dòng)，是與項(xiàng)目決策相關(guān)的現(xiàn)金流量。 ◆ 增量現(xiàn)金流量是根據(jù)“有無”的原則確認(rèn)有這項(xiàng)投資與沒有這項(xiàng)投資現(xiàn)金流量之間的差額。,13,考慮增量現(xiàn)金流量需注意問題： （1）不能忽視機(jī)會(huì)成本：放棄其他投資機(jī)會(huì)的代價(jià) 。 （2）不考慮沉沒成本：已經(jīng)承諾或已經(jīng)發(fā)生的現(xiàn)金支出，這一現(xiàn)金支出不會(huì)因目前接受或拒絕某個(gè)投資項(xiàng)目的決策而得到恢復(fù) 。 （3）要考慮項(xiàng)目的附加效應(yīng)：采納一個(gè)新的項(xiàng)目后，該項(xiàng)目可能對企業(yè)的其他部門造成有利或不利的影響。,14,【例題·多選題】某公司正在開會(huì)討論是否投產(chǎn)一種新產(chǎn)品，對以下收支發(fā)生爭論。你認(rèn)為不應(yīng)列入該項(xiàng)目評價(jià)的現(xiàn)金流量有（ ）。 A.新產(chǎn)品投產(chǎn)需要占用營運(yùn)資本80萬元，它們可在公司現(xiàn)有周轉(zhuǎn)資金中解決，不需要另外籌集 B.該項(xiàng)目利用現(xiàn)有未充分利用的廠房和設(shè)備，如將該設(shè)備出租可獲收益200萬元，但公司規(guī)定不得將生產(chǎn)設(shè)備出租，以防止對本公司產(chǎn)品形成競爭 C.新產(chǎn)品銷售會(huì)使本公司同類產(chǎn)品減少收益100萬元；如果本公司不經(jīng)營此產(chǎn)品，競爭對手也會(huì)推出此新產(chǎn)品 D.動(dòng)用為其他產(chǎn)品儲存的原料約200萬元,【答案】BC,15,1. 初始現(xiàn)金流量 初始現(xiàn)金流量：是指為投資項(xiàng)目建成并投入運(yùn)行而發(fā)生的現(xiàn)金流量，是項(xiàng)目的投資支出。,6.2.3 現(xiàn)金流量的構(gòu)成與計(jì)算,表6－1 初始現(xiàn)金流量的構(gòu)成,16,2. 存續(xù)期現(xiàn)金流量 存續(xù)期現(xiàn)金流量：是指項(xiàng)目建成后，生產(chǎn)經(jīng)營過程中發(fā)生的現(xiàn)金流量，一般是按年計(jì)算的。,表6－2 存續(xù)期現(xiàn)金流量的構(gòu)成,17,,（1）直接法——現(xiàn)金流入量和現(xiàn)金流出量的差額 稅后凈現(xiàn)金流量＝營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－所得稅 (1) （2）間接法——以稅后凈利潤為基礎(chǔ)調(diào)整 稅后凈現(xiàn)金流量＝稅后凈利潤＋折舊攤銷 (2),為簡化核算，假定企業(yè)的全部付現(xiàn)收入等于當(dāng)年的營業(yè)收入。,付現(xiàn)成本 ＝營業(yè)成本－折舊攤銷,公式（1）推導(dǎo)出公式（2）？,18,,（3）稅盾法——所得稅對現(xiàn)金流量的影響 稅后凈現(xiàn)金流量 ＝營業(yè)收入×（1－所得稅稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅稅率）＋所得稅稅率×折舊攤銷,19,,3. 終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量 終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量：是指項(xiàng)目終結(jié)時(shí)發(fā)生的現(xiàn)金流量。,表6－3 終結(jié)點(diǎn)現(xiàn)金流量的構(gòu)成,20,,【例6-1】 已知A公司2010年的全部營業(yè)收入為100000元，其營業(yè)成本為60000元，其中付現(xiàn)成本為40000元，折舊為20000元。所得稅率為25％，計(jì)算該公司的稅后凈現(xiàn)金流量,假設(shè)營業(yè)收入與付現(xiàn)成本都不變，而折舊變?yōu)?0000元,解： 所得稅額＝（100000－60000）×25％＝10000（元） 稅后凈利潤＝（100000－60000）×（1－25％）＝30000（元） 公式（1）：稅后凈現(xiàn)金流量＝100000－40000－10000＝50000（元） 公式（2）: 稅后凈現(xiàn)金流量＝30000＋20000＝50000（元） 公式（3）：稅后凈現(xiàn)金流量＝（100000－40000）×（1－25％）＋20000×25％＝50000（元）,稅后凈利潤為22500；稅后凈現(xiàn)金流量變?yōu)?2500 節(jié)稅額=10000×25％＝2500：折舊的稅盾作用（tax shield）,21,6.2.4 現(xiàn)金流量估計(jì)的實(shí)例,【例6-2】 A公司對其產(chǎn)品市場進(jìn)行了全面調(diào)研，并已支付了50萬元的調(diào)研費(fèi)，調(diào)研結(jié)果表明這一產(chǎn)品市場大約有15%-20%的市場份額有待開發(fā)，公司決定對該新產(chǎn)品投資進(jìn)行成本效益分析，其有關(guān)預(yù)測資料如下： （1）生產(chǎn)新產(chǎn)品需重新購置一套機(jī)器設(shè)備，設(shè)備的購買價(jià)格為500萬元，運(yùn)輸裝卸費(fèi)20萬元，安裝調(diào)試費(fèi)為80萬元。設(shè)備的使用壽命和折舊年限同為6年，項(xiàng)目終結(jié)時(shí)設(shè)備的變現(xiàn)價(jià)值為50萬元（按直線法折舊，凈殘值率為5%）。 （2）生產(chǎn)新產(chǎn)品需占用本可以對外出售的土地及地上閑置倉庫，售價(jià)200萬元（此價(jià)至少維持6年）。,22,（3）預(yù)計(jì)第1至第6年該項(xiàng)目的營業(yè)收入分別為700萬元、850萬元、1050萬元、1200萬元、1000萬元和850萬元，變動(dòng)成本始終保持為營業(yè)收入的40%，期間費(fèi)用（不包括折舊）分別為200萬元、220萬元、250萬元、290萬元、260萬元和230萬元，并假設(shè)所有營業(yè)收入、變動(dòng)成本和期間費(fèi)用均付現(xiàn)。 （4）作為流動(dòng)資金（初始投入的現(xiàn)金和存貨等）的營運(yùn)資金，假設(shè)各期凈營運(yùn)資金按下期營業(yè)收入的10%估計(jì)。第6年末全部收回運(yùn)營資本。 （5）公司所得稅稅率為25%，假設(shè)在整個(gè)經(jīng)營期內(nèi)保持不變。,23,24,6.3 資本投資決策評價(jià)方法及其運(yùn)用,,,貼現(xiàn)法 凈現(xiàn)值 內(nèi)含報(bào)酬率 現(xiàn)值指數(shù),,,,,分 類,非貼現(xiàn)法 回收期 會(huì)計(jì)收益率,25,6.3.1 凈現(xiàn)值法,凈現(xiàn)值（net present value, NPV）：是指投資項(xiàng)目各期發(fā)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，它是評估項(xiàng)目是否可行的最重要的指標(biāo)。,,影響凈現(xiàn)值的因素： ◎ 項(xiàng)目的現(xiàn)金流量（NCF） ◎ 折現(xiàn)率（K） ◎ 項(xiàng)目壽命期（n）,26,,1. 凈現(xiàn)值法的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn),● NPV≥0時(shí)，項(xiàng)目可行； ● NPV＜0時(shí)，項(xiàng)目不可行。,2. 用Excel的插入函數(shù)計(jì)算凈現(xiàn)值 在Excel的“插入”菜單中點(diǎn)擊“函數(shù)”，然后在函數(shù)類別中，點(diǎn)擊“財(cái)務(wù)”，選擇“NPV”函數(shù)即可輸入貼現(xiàn)率和各年的現(xiàn)金流量，計(jì)算機(jī)自動(dòng)計(jì)算在該貼現(xiàn)率下的凈現(xiàn)值。,例6.5——Page136,27,,3. 對凈現(xiàn)值法的評價(jià) （1）凈現(xiàn)值具有可加性。 （2）凈現(xiàn)值法隱含的一個(gè)前提假設(shè)是項(xiàng)目所產(chǎn)生的中間現(xiàn)金流量（即發(fā)生在項(xiàng)目初始和終止之間的現(xiàn)金流量）能夠以最低可接受的收益率（通常是資本成本）進(jìn)行再投資。 （3）凈現(xiàn)值是一個(gè)絕對值指標(biāo)。在比較投資額不一樣的項(xiàng)目時(shí)有一定的局限性。,28,6.3.2 現(xiàn)值指數(shù)法,現(xiàn)值指數(shù)（Profitability Index，PI）：也被稱為獲利指數(shù)，是未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值與初始投資的現(xiàn)值比值 ● PI≥1時(shí)，項(xiàng)目可行； ● PI＜1時(shí)，項(xiàng)目不可行。 凈現(xiàn)值與現(xiàn)值指數(shù)之間的關(guān)系是： 凈現(xiàn)值＝0,則現(xiàn)值指數(shù)＝1； 凈現(xiàn)值＞0,則現(xiàn)值指數(shù)＞1； 凈現(xiàn)值＜0,則現(xiàn)值指數(shù)＜1。,,29,6.3.3 內(nèi)含報(bào)酬率法,內(nèi)含報(bào)酬率（internal rate of return, IRR）:是指能夠使未來現(xiàn)金流入的現(xiàn)值等于現(xiàn)金流出的現(xiàn)值的一個(gè)貼現(xiàn)率，或者說是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零的貼現(xiàn)率。,,1. 內(nèi)含報(bào)酬率法的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn) ● IRR≥項(xiàng)目資本成本或必要報(bào)酬率，則項(xiàng)目可接受； ● IRR＜項(xiàng)目資本成本或必要報(bào)酬率，則項(xiàng)目不可接受。,30,2. 內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算方法 逐步測試法：,估計(jì)一個(gè)貼現(xiàn)率,,NPV0，提高估計(jì)貼現(xiàn)率,NPV0，降低估計(jì)貼現(xiàn)率,,直到NPV=0時(shí)的貼現(xiàn)率,31,當(dāng)所有的貼現(xiàn)率都不能使凈現(xiàn)值為零時(shí)，則用插值法進(jìn)行計(jì)算。,,使凈現(xiàn)值略大于0的貼現(xiàn)率,,使凈現(xiàn)值略小于0的貼現(xiàn)率,,32,【例】 R公司的資本成本為12％，現(xiàn)有一個(gè)投資項(xiàng)目，其初始投資為800萬元，第1年末到第4年末的現(xiàn)金流量分別為300萬元、300萬元、300萬元和170萬元，請計(jì)算該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率。,,,,,33,插值法：利用近似凈現(xiàn)值線 設(shè)IRR＝13％＋x，則：,,計(jì)算可得x＝0.8％，因此IRR＝13.8％,NPV,,,,,,13%,k,14％,,,12.61,,,2.68,34,,也可以利用Excel中的函數(shù)功能，輕松計(jì)算內(nèi)含報(bào)酬率。具體方法是： 在Excel的“插入”菜單中點(diǎn)擊“函數(shù)”，然后在函數(shù)類別中，點(diǎn)擊“財(cái)務(wù)”，選擇“IRR”函數(shù)即可輸入各年的現(xiàn)金流量，計(jì)算機(jī)自動(dòng)計(jì)算在該系列現(xiàn)金流量下的內(nèi)含報(bào)酬率。,例6-3,35,3. 非常規(guī)現(xiàn)金流量的內(nèi)含報(bào)酬率 非常規(guī)項(xiàng)目：凈現(xiàn)金流量正、負(fù)號的改變在一次以上。 常規(guī)項(xiàng)目：凈現(xiàn)金流量的正、負(fù)號只改變一次。 對于具有非常規(guī)現(xiàn)金流量的項(xiàng)目，根據(jù)內(nèi)含報(bào)酬率的計(jì)算方法，可能會(huì)得出多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率，而無法確定其真實(shí)的內(nèi)含報(bào)酬率。,36,4. 對內(nèi)含報(bào)酬率法的評價(jià) 在現(xiàn)實(shí)中，內(nèi)含報(bào)酬率法的應(yīng)用非常廣泛，受到許多人的偏愛，。 但是，內(nèi)含報(bào)酬率法假定各個(gè)項(xiàng)目在其全過程內(nèi)是按各自的內(nèi)含報(bào)酬率進(jìn)行再投資而形成增值，而不是按其必要報(bào)酬率進(jìn)行再投資而形成增值。這一假定具有較大的主觀性，缺乏客觀的經(jīng)濟(jì)依據(jù)。 而且內(nèi)含報(bào)酬率法只適用于常規(guī)項(xiàng)目，對于非常規(guī)項(xiàng)目就不能做出正確的決策。因此，內(nèi)含報(bào)酬率法一般不宜單獨(dú)采用，應(yīng)與凈現(xiàn)值法配合使用。 內(nèi)含報(bào)酬率和現(xiàn)值指數(shù)法有相似之處，都是相對比率。在評估項(xiàng)目時(shí)要注意到，相對比率高，絕對數(shù)不一定大，反之也一樣。這種差異和利潤率與利潤額不同是類似的。,37,6.3.4 投資回收期法,投資回收期，簡稱為回收期（payback period，PP）：是指以投資項(xiàng)目的營業(yè)現(xiàn)金流量抵償原始投資所需要的全部時(shí)間。 回收期的計(jì)算方法是逐年計(jì)算出累計(jì)現(xiàn)金流量，直至為0時(shí)，即為回收期。公式表示為：,,回收期越短，項(xiàng)目越有利。,38,1. 投資回收期的計(jì)算 （1）當(dāng)項(xiàng)目各年?duì)I業(yè)凈現(xiàn)金流量相等時(shí)，可以采用簡化的方法計(jì)算投資回收期。 投資回收期＝投資額÷每年凈現(xiàn)金流量 （2）當(dāng)投資項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量不相等時(shí)，要計(jì)算各期累計(jì)的凈現(xiàn)金流量，然后同原始投資額比較，確定回收期的大致期間。,39,,【例】某企業(yè)目前有兩個(gè)投資項(xiàng)目，各自所需的投資額均為12000元，各個(gè)項(xiàng)目在各年所能提供的凈現(xiàn)金流量如下表所示。分別計(jì)算各項(xiàng)目的投資回收期。,A項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量相等，則投資回收期＝12000÷4500＝2.67年,B項(xiàng)目各年凈現(xiàn)金流量不相等，可先計(jì)算各年累計(jì)NCF,40,,項(xiàng)目B的回收期在第2年和第3年之間 PP＝2＋1500/4500＝2.33年,41,2．對回收期法的評價(jià) 投資回收期法的指導(dǎo)思想是回收期越短，企業(yè)收回原始投資越快，可使企業(yè)保持較強(qiáng)的流動(dòng)性。 由于計(jì)算比較簡單，在實(shí)務(wù)中頗受歡迎。 但是回收期沒有考慮資金的時(shí)間價(jià)值，也沒有考慮多期現(xiàn)金流量中包含的風(fēng)險(xiǎn)，而且，目標(biāo)回收期的選擇缺乏客觀依據(jù)，因此，完全依靠回收期法會(huì)做出不正確的選擇。 雖然回收期法沒有考慮時(shí)間價(jià)值，但由于它強(qiáng)調(diào)流動(dòng)性，強(qiáng)調(diào)盡快收回投資，因此被一些小企業(yè)或流動(dòng)性較差的企業(yè)看重。 另外，在預(yù)測現(xiàn)金流量時(shí)，越是后面的現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)越大，越難以預(yù)測，而回收期法對超過目標(biāo)回收期的現(xiàn)金流量不予考慮，可在一定程度上控制風(fēng)險(xiǎn)，因此在現(xiàn)實(shí)中有很多企業(yè)采用回收期法進(jìn)行投資決策。 另外，由于回收期法對回收期后的現(xiàn)金流量不予考慮，企業(yè)對投資項(xiàng)目的選擇容易出現(xiàn)短期行為，有時(shí)還會(huì)做出錯(cuò)誤的決策。,42,3. 動(dòng)態(tài)投資回收期法 動(dòng)態(tài)投資回收期，又稱折現(xiàn)投資回收期，是以貼現(xiàn)的現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)而計(jì)算的投資回收期。 動(dòng)態(tài)投資回收期考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，能反映前后各期凈現(xiàn)金流量高低不同的影響，實(shí)際上是當(dāng)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為零時(shí)所需要的時(shí)間。,,43,【例】 以上例的A項(xiàng)目為例，設(shè)貼現(xiàn)率為10％，計(jì)算A方案的動(dòng)態(tài)投資回收期。,項(xiàng)目A的動(dòng)態(tài)投資回收期在第2期與第3期之間 P＝2＋2868÷3381＝2.85(年),44,6.3.5 平均會(huì)計(jì)收益率法,平均會(huì)計(jì)收益率（AAR） ，又稱為投資報(bào)酬率，是指年平均收益與年平均投資額的比值。 其中，年平均凈收益是指年平均凈利潤，平均投資額＝原始投資額÷2。 平均會(huì)計(jì)收益率大于期望的投資報(bào)酬率，則該投資方案是可行的，而且平均會(huì)計(jì)收益率越大，投資方案越好。,,45,,【例】 現(xiàn)有三個(gè)項(xiàng)目，投資額均為12000元，其各年的凈收益如下表所示，計(jì)算各方案的平均會(huì)計(jì)收益率。,項(xiàng)目A：[（3000＋2500＋2000＋1500）÷4]/（10000÷2）×100％＝45％ 項(xiàng)目B＝60％； 項(xiàng)目C=45％,46,平均會(huì)計(jì)收益率法的優(yōu)點(diǎn) 簡單明了，易于理解和掌握； 使用財(cái)務(wù)報(bào)告的數(shù)據(jù)，容易取得； 考慮了整個(gè)項(xiàng)目壽命期的全部利潤； 通過計(jì)算平均會(huì)計(jì)收益率，將有關(guān)項(xiàng)目的總收益同其平均投資額緊密地聯(lián)系起來，能較好地衡量各有關(guān)項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效果 但是這種方法也有明顯的缺點(diǎn)。 它沒有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值因素的影響，把不同時(shí)期的貨幣價(jià)值等量齊觀。 該法只考慮凈收益的作用，而沒有全面考慮折舊和攤銷對凈現(xiàn)金流量的影響，不能全面正確地評價(jià)投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)效果,47,6.4 特殊情況下的項(xiàng)目投資決策,6.4.1互斥項(xiàng)目的投資決策 互斥項(xiàng)目：接受一個(gè)項(xiàng)目就必須放棄另外一些項(xiàng)目的情況。 面對互斥項(xiàng)目，評估指標(biāo)出現(xiàn)矛盾時(shí)，如何選擇？ 評估指標(biāo)出現(xiàn)矛盾的原因有三種 初始投資額不同 現(xiàn)金流時(shí)間分布不同 項(xiàng)目壽命期不同,48,1. 初始投資額不同的互斥方案 如果一個(gè)方案的投資額大于另一個(gè)方案的投資額時(shí)，利用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行決策可能得出不同的結(jié)論。根據(jù)什么來判斷企業(yè)應(yīng)當(dāng)多花一些資金來采用初始投資額多的項(xiàng)目呢？ 對于多個(gè)內(nèi)含報(bào)酬率都超過資本成本的相互排斥項(xiàng)目，不能認(rèn)為內(nèi)含收益率越大越好，這時(shí)需要采用差額投資凈現(xiàn)值法來進(jìn)行決策。,49,【例】某電影制片廠擬投資拍攝一部電影，現(xiàn)有兩種不同的意見，一種意見是大制作，需投資500萬元，一年后產(chǎn)生現(xiàn)金流量625萬元；另一種意見是小制作，需投資100萬元，一年后產(chǎn)生現(xiàn)金流量150萬元。該廠的資本成本為10％，請計(jì)算兩種方案的凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率，并作出投資決策。,小制作方案的凈現(xiàn)值為36.36萬元，內(nèi)含報(bào)酬率為50％ 大制作方案的凈現(xiàn)值為68.18萬元，內(nèi)含報(bào)酬率為25％,可以把大制作方案看成兩個(gè)方案之和：第一個(gè)方案是小制作方案，第二個(gè)是宣傳推廣方案。 宣傳推廣方案的凈現(xiàn)值,,應(yīng)投資大制作方案,50,2. 現(xiàn)金流時(shí)間分布不同的互斥方案 在兩個(gè)互斥方案中，如果一個(gè)方案在前期現(xiàn)金流入較多，另一個(gè)方案在后期現(xiàn)金流入較多時(shí)，用凈現(xiàn)值法和內(nèi)含報(bào)酬率法進(jìn)行決策也可能出現(xiàn)矛盾。 【例】假設(shè)某企業(yè)要在以下兩個(gè)投資項(xiàng)目中選出一個(gè)進(jìn)行投資，該企業(yè)的資本成本為10％，兩項(xiàng)目的預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量如下表所示，請計(jì)算這兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率和回收期，并作出投資決策,51,凈現(xiàn)值來看，B優(yōu)于A 內(nèi)含報(bào)酬率來看，A優(yōu)于B 從回收期來看，A優(yōu)于B,NPV和IRR法產(chǎn)生差異的原因： NPV法是假定項(xiàng)目投資過程中產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行再投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生與該項(xiàng)目的資本成本相同的報(bào)酬率； IRR法是假定項(xiàng)目投資過程中所產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量進(jìn)行再投資時(shí)，會(huì)產(chǎn)生與該項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率相同的收益率。,52,3. 項(xiàng)目壽命不同的互斥方案 項(xiàng)目壽命不同時(shí)，不能對它們的凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率及獲利指數(shù)進(jìn)行直接比較。 為了使投資項(xiàng)目的各項(xiàng)指標(biāo)具有可比性，要設(shè)法使其在相同的壽命期內(nèi)進(jìn)行比較?？刹捎玫姆椒ㄓ泄餐晗薹ê湍昃鶅衄F(xiàn)值法。,53,（1）共同年限法 如果兩個(gè)互斥項(xiàng)目不僅投資額不同，而且項(xiàng)目期限不同，則其凈現(xiàn)值沒有可比性。 共同年限法的原理：假設(shè)投資項(xiàng)目可以在終止時(shí)進(jìn)行重置，通過重置使兩個(gè)項(xiàng)目達(dá)到相同的年限，然后比較其凈現(xiàn)值。該方法也稱為最小公倍壽命法。,54,【例】設(shè)有相互排斥的投資項(xiàng)目A和B，項(xiàng)目A的壽命期為6年，項(xiàng)目B的壽命期為3年，資本成本均為10%。其現(xiàn)金流量、凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率如下表。,從凈現(xiàn)值和內(nèi)含報(bào)酬率的評價(jià)結(jié)論有矛盾。,A項(xiàng)目和B項(xiàng)目的最小公倍數(shù)是6年，在6年的共同期限下，B項(xiàng)目凈現(xiàn)值為：,,通過比較可知，B項(xiàng)目優(yōu)于A項(xiàng)目,55,（2）年均凈現(xiàn)值法 年均凈現(xiàn)值法是把投資項(xiàng)目在壽命期內(nèi)中的凈現(xiàn)值轉(zhuǎn)化為每年的平均凈現(xiàn)值，并進(jìn)行比較分析的方法。 在例6-11中，A項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為1244.1萬元，A項(xiàng)目的年均凈現(xiàn)值=1244.1 /（P/A，10%，6）=285.7 B項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為832.3萬元，B項(xiàng)目的年均凈現(xiàn)值=832.3 /（P/A，10%，3）=334.7 比較年均凈現(xiàn)值，B項(xiàng)目優(yōu)于A項(xiàng)目，結(jié)論與共同年限法一致。,56,6.4.2 固定資產(chǎn)更新決策,固定資產(chǎn)更新決策主要研究兩個(gè)問題： 一個(gè)是決定是否更新，即繼續(xù)使用舊資產(chǎn)還是更換新資產(chǎn) 另一個(gè)是決定選擇什么樣的資產(chǎn)來更新 固定資產(chǎn)更新決策實(shí)際上是對繼續(xù)使用舊設(shè)備與購置新設(shè)備所作出的選擇。,57,1．固定資產(chǎn)的平均年成本 固定資產(chǎn)更新決策不同于一般的投資決策。 一般來說，設(shè)備更換并不改變企業(yè)的生產(chǎn)能力，不增加企業(yè)的現(xiàn)金流入，因此更新決策的現(xiàn)金流量主要是現(xiàn)金流出，即使有少量的殘值變價(jià)收入，也屬于支出抵減，而非實(shí)質(zhì)上的流入增加。,58,【例】某企業(yè)考慮用一臺新的、效率更高的設(shè)備來代替舊設(shè)備，以減少成本增加收益。該企業(yè)的所得稅稅率為25%，資本成本均為10%，其余相關(guān)數(shù)據(jù)如下表。,59,使用新設(shè)備的年平均成本=259.69 /（P/A，10%，8）=48.68 繼續(xù)使用舊設(shè)備的年平均成本=208.92 /（P/A，10%，5）=55.11 通過上述計(jì)算可知，使用新設(shè)備的平均年成本較低，故應(yīng)該采用新設(shè)備更換舊設(shè)備。,60,6.4.3 資本限額決策,獨(dú)立項(xiàng)目是指被選項(xiàng)目之間是相互獨(dú)立的，采用一個(gè)項(xiàng)目不會(huì)影響另外項(xiàng)目的采用或不采用。 一般而言，如果企業(yè)的資金充足，獨(dú)立項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為正或內(nèi)含報(bào)酬率大于資本成本的項(xiàng)目，都可以增加股東財(cái)富，都應(yīng)當(dāng)被采用。 但是實(shí)際上企業(yè)的資本預(yù)算規(guī)模往往受到資金有限的約束，這種狀況稱為資本限額。這時(shí)需要考慮將有限的資本分配給哪些項(xiàng)目。,61,,在資本限額投資決策中，為了簡化分析工作，應(yīng)該找到眾多方案中較好的幾個(gè)方案，縮小選擇范圍。為此，有必要首先將各待選方案按優(yōu)劣順序進(jìn)行排隊(duì)，以便挑選。 由于各方案的投資額大小不一，為簡便起見，以各方案的現(xiàn)值指數(shù)的大小作為排序的標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)镻I越高，說明等額投資帶來的凈現(xiàn)值越大，企業(yè)應(yīng)優(yōu)先選擇。 組合排隊(duì)法的最終目標(biāo)是，選出能使各方案凈現(xiàn)值總額達(dá)到最大的組合。,62,組合排隊(duì)法的程序,第一，以各方案現(xiàn)值指數(shù)的大小為準(zhǔn)排序，現(xiàn)值指數(shù)最大的排在第1位，其他依次排列，逐次計(jì)算累計(jì)投資額，并與限定的投資總額進(jìn)行比較。 第二，如果截止到第j個(gè)項(xiàng)目時(shí)，累計(jì)投資總額恰好等于限定的投資總額，則第1至第j個(gè)項(xiàng)目的組合就是最優(yōu)投資組合。 第三，若在排序過程中未能找到最優(yōu)組合，還須按下列方法進(jìn)行必要的修正。,63,,（1）當(dāng)排序中發(fā)現(xiàn)第j項(xiàng)的累計(jì)投資額首次超過限定投資額，而刪除該項(xiàng)后，順延的項(xiàng)目的累計(jì)投資額卻小于或等于限定投資額時(shí)，可將第j項(xiàng)與第j＋1項(xiàng)交換位置，計(jì)算其累計(jì)投資額。這種交換可連續(xù)進(jìn)行。 （2）當(dāng)排序中發(fā)現(xiàn)第j項(xiàng)的累計(jì)投資額首次超過限定投資額，又無法與下一項(xiàng)交換，可將第j項(xiàng)與第j－1項(xiàng)交換位置，繼續(xù)計(jì)算累計(jì)投資額。這種交換也可以連續(xù)進(jìn)行。 （3）若經(jīng)過反復(fù)交換，已不能再進(jìn)行交換時(shí)，仍不能找到能使累計(jì)投資額恰好等于限定投資額的項(xiàng)目組合，可按最后一次交換后的項(xiàng)目組合作為最優(yōu)組合。,64,【例】某企業(yè)現(xiàn)有以下7個(gè)投資方案可供選擇，若7個(gè)方案都投資，需要初始投資額1300萬元，但該企業(yè)規(guī)定的資本限額為650萬元，請問應(yīng)選擇哪幾個(gè)項(xiàng)目投資。,65,表 組合排隊(duì)法的初選結(jié)果 金額單位：萬元,當(dāng)按順序進(jìn)行到項(xiàng)目D時(shí)，累計(jì)投資額等于650萬元。因此，企業(yè)應(yīng)選擇第F、B、C、和D項(xiàng)目進(jìn)行投資。累計(jì)凈現(xiàn)值為740萬元。,66,6.5 不確定性投資決策-Page146,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法,,調(diào)整未來現(xiàn)金流量,調(diào)整貼現(xiàn)率,,調(diào)整凈現(xiàn)值計(jì)算公式的分子,,調(diào)整凈現(xiàn)值計(jì)算公式的分母,對項(xiàng)目的基礎(chǔ)狀態(tài)的不確定性分析,,敏感性分析,情景分析,67,6.5.1肯定當(dāng)量法——調(diào)整現(xiàn)金流量法,肯定當(dāng)量法，是把不肯定的現(xiàn)金流量用肯定當(dāng)量系數(shù)調(diào)整為肯定的現(xiàn)金流量，然后用無風(fēng)險(xiǎn)的報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算其肯定當(dāng)量凈現(xiàn)值。 肯定當(dāng)量凈現(xiàn)值＝,,經(jīng)驗(yàn)研究表明，現(xiàn)金流量的變異系數(shù)與其肯定當(dāng)量系數(shù)之間存在著一定的關(guān)系，其關(guān)系如表6－18所示,68,6.5.2 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法,風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法是更為實(shí)際、更為常用的風(fēng)險(xiǎn)處置方法。這種方法的基本思路是對高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，應(yīng)當(dāng)采用較高的貼現(xiàn)率計(jì)算凈現(xiàn)值。 調(diào)整后凈現(xiàn)值＝ 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率是投資者要求的必要報(bào)酬率，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)越大投資者要求的必要報(bào)酬率越高。這種方法的理論根據(jù)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型，計(jì)算公式為： 風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率＝無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率＋項(xiàng)目的β×（市場平均報(bào)酬率－無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）,,69,6.5.3 敏感性分析法,投資項(xiàng)目的敏感性分析，是假定其他變量不變情況下，測定某一相關(guān)因素的變動(dòng)，對反映項(xiàng)目投資效果的評價(jià)指標(biāo)（凈現(xiàn)值、現(xiàn)值指數(shù)、內(nèi)含報(bào)酬率等）的影響程度。 對主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行敏感性分析，以掌握各項(xiàng)預(yù)期參數(shù)值變動(dòng)對經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的影響程度，避免對原有評價(jià)指標(biāo)的預(yù)期值作絕對化的理解，事先考慮較為靈活的對策和應(yīng)變措施，在工作中爭取主動(dòng)，盡量避免決策中的失誤。,70,1．敏感性分析的方法 （1）給定計(jì)算凈現(xiàn)值的每項(xiàng)參數(shù)的期望值。 （2）根據(jù)參數(shù)的預(yù)期值計(jì)算凈現(xiàn)值，由此得出的凈現(xiàn)值成為基準(zhǔn)凈現(xiàn)值。 （3）選擇一個(gè)變量給定一個(gè)假設(shè)的變化幅度，并計(jì)算凈現(xiàn)值的變動(dòng)。 （4）依次對其他變量，重復(fù)（3）過程，分別計(jì)算出這些變量對項(xiàng)目的凈現(xiàn)值的影響。 （5）列出敏感分析表或劃出敏感分析圖，找出最敏感的參數(shù)。,71,【例】 某企業(yè)準(zhǔn)備投資一個(gè)新項(xiàng)目，假設(shè)影響該項(xiàng)目收益變動(dòng)的因素主要是銷售收入、單位成本以及資本成本，現(xiàn)以該項(xiàng)目的基準(zhǔn)凈現(xiàn)值為基數(shù)值，計(jì)算上面各因素圍繞基準(zhǔn)值分別增減10%、15%（每次只有一個(gè)因素變化）時(shí)的新凈現(xiàn)值。,72,,,,從圖中可以看出，凈現(xiàn)值對單位成本最為敏感（斜率較大），其次為銷售收入，資本成本對凈現(xiàn)值的影響最小。,73,6.5.4 情景分析法,情景分析實(shí)際上是一種變異的敏感性分析，主要考察一些可能出現(xiàn)的不同情景，然后在每種情景下來對各變量進(jìn)行估計(jì)。 在情景分析法中，每種情景允許多個(gè)變量一起變化，同時(shí)考慮不同情景下關(guān)鍵變量出現(xiàn)的概率。 情景分析一般設(shè)定三種情況：基準(zhǔn)情景，即最可能出現(xiàn)的情況；最壞情況，即所有變量都處于不利水平；最好情況，及所有變量都處于最理想局面。,74,【例】 假設(shè)某投資項(xiàng)目需購買一臺設(shè)備，支付金額240萬元，設(shè)備壽命期6年，沒有殘值，采用直線折舊法。項(xiàng)目的資本成本是10%，所得稅稅率是25%。其他信息如下表。,75,76,本章小結(jié),進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)非常重要的一步是估計(jì)項(xiàng)目的增量稅后現(xiàn)金流量，所謂增量現(xiàn)金流量，是指與不投資這個(gè)項(xiàng)目相比，當(dāng)企業(yè)對該項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)所發(fā)生的現(xiàn)金流量的差額，企業(yè)在對投資項(xiàng)目進(jìn)行評估時(shí)，只有增量現(xiàn)金流量才是相關(guān)的。增量稅后現(xiàn)金流量包括三個(gè)組成部分：初始現(xiàn)金流量、營業(yè)現(xiàn)金流量和終結(jié)現(xiàn)金流量。 估計(jì)出現(xiàn)金流量后，就要計(jì)算相應(yīng)的投資決策指標(biāo)，包括兩類：一是貼現(xiàn)指標(biāo)，主要包括凈現(xiàn)值、內(nèi)含報(bào)酬率以及現(xiàn)值指數(shù)等；另一類是非貼現(xiàn)指標(biāo)，主要包括回收期和平均會(huì)計(jì)收益率等。凈現(xiàn)值法是最常使用的投資決策方法之一。內(nèi)含報(bào)酬率法也是企業(yè)常用的投資決策方法，比較直觀，但是應(yīng)與凈現(xiàn)值法配合使用。,77,,對于獨(dú)立方案而言，通過計(jì)算其各種投資決策指標(biāo)來判斷是否可行。對于互斥方案而言，如果其需要的投資額不同，或現(xiàn)金流量的模式不同，可以采用差額投資凈現(xiàn)值法來進(jìn)行決策，也可直接采用凈現(xiàn)值法進(jìn)行決策，兩種方法的結(jié)論一樣。當(dāng)互斥方案的壽命周期不同時(shí)，可以使用共同年限法或年均凈現(xiàn)值法來進(jìn)行決策。 對于固定資產(chǎn)更新決策而言，如果新舊固定資產(chǎn)的使用年限相同，這時(shí)可以比較他們的現(xiàn)金流出的凈現(xiàn)值，也可以把新固定資產(chǎn)作為一個(gè)獨(dú)立方案計(jì)算其增量現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值。如果擬更新的固定資產(chǎn)與老固定資產(chǎn)的使用年限不同，這時(shí)可以把新舊兩個(gè)固定資產(chǎn)作為互斥方案，比較其平均年成本。 由于投資項(xiàng)目總是存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，因此必須考慮不確定情況下的投資決策。不確定情況下的投資決策方法有：肯定當(dāng)量法，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法，敏感性分析法，情景分析法。,78,思考題,如何理解增量現(xiàn)金流量？如何預(yù)測和估計(jì)投資項(xiàng)目的現(xiàn)金流量？ 凈營運(yùn)資金在投資項(xiàng)目壽命期內(nèi)是如何變化的？對項(xiàng)目的現(xiàn)金流量有什么影響？ 利用凈現(xiàn)值和內(nèi)部收益率評價(jià)投資項(xiàng)目時(shí)，在什么情況下會(huì)產(chǎn)生不一致的結(jié)論？ 在比較兩個(gè)或兩個(gè)以上的投資項(xiàng)目時(shí)，如果投資項(xiàng)目相互獨(dú)立，應(yīng)該如何決策？如果投資項(xiàng)目相互排斥，又應(yīng)該如何決策？ 投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整方法對項(xiàng)目凈現(xiàn)值會(huì)產(chǎn)生什么影響？這兩種方法設(shè)計(jì)的核心思想是什么？,79,下一章：證券與金融衍生品投資管理,財(cái)務(wù)管理,80,0pen to Questions,The End,,THANK YOU!,81,