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內(nèi)部長期投資管理,——資本預(yù)算理論及其應(yīng)用,1,本章主要內(nèi)容：,資本預(yù)算概述； 投資評估的基本方法； 現(xiàn)金流量的估算； 資本預(yù)算中的風(fēng)險的評估與對策。,2,一、資本預(yù)算概述,資本預(yù)算（Capital Budget）是指企業(yè)為了今后更好地發(fā)展，獲取更大的報酬而做出的長期投資、也就是資本支出的財務(wù)計劃。 一般涉及固定資產(chǎn)投資和股權(quán)投資兩大類。 在本章中，資本預(yù)算專指固定資產(chǎn)投資項目的財務(wù)分析，股權(quán)投資的相關(guān)問題在企業(yè)兼并與收購當(dāng)中介紹。,3,1、資本預(yù)算的過程,確定決策目標(biāo)； 提出各種可能的投資方案； 估算各種投資方案預(yù)期現(xiàn)金流量； 估計預(yù)期現(xiàn)金流量的風(fēng)險程度，并據(jù)此對現(xiàn)金流量進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整； 根據(jù)選擇方法對各種投資方案進(jìn)行比較選優(yōu)。,4,例如：固定資產(chǎn)是否更新？,繼續(xù)使用舊設(shè)備： 原值 2200萬元 預(yù)計使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 4年 最終殘值 200萬元 變現(xiàn)價值 600萬元 年運(yùn)行成本 700萬元,更新購入新設(shè)備 原值 2400萬元 預(yù)計使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 0年 最終殘值 300萬元 變現(xiàn)價值 2400萬元 年運(yùn)行成本 400萬元,在生活當(dāng)中： 手機(jī)、汽車、家電、甚至住房都會面臨是否更新問題的困擾！,5,2、資本預(yù)算的特點,資金量大； 周期長； 風(fēng)險大； 時效性強(qiáng)。,6,二、資本預(yù)算的基本方法,（一）未考慮貨幣時間價值的基本指標(biāo) 投資回收期 會計收益率 （二）考慮貨幣時間價值的基本指標(biāo) 凈現(xiàn)值（NPV） 現(xiàn)值指數(shù)（PI） 內(nèi)含報酬率（IRR）,7,（一）未考慮貨幣時間價值的基本指標(biāo),投資回收期＝ 初始投資成本 每年現(xiàn)金凈流量 分析方法： 投資回收期越短的投資項目越好 缺點在于偏愛短線項目，忽視投資回收之后的現(xiàn)金流量（急功近利）,,8,例如：A、B、C三個投資項目的決策,9,回收期：A、B、C三個投資項目,A項目的投資回收期＝ 1＋（20000－11800）/13240＝1.61934 （年） B項目的投資回收期＝ 2+(9000-1200-6000)/6000=2.3（年） C項目的投資回收期＝ 2+(12000-4600-4600)/4600＝2.6087 （年）,10,（一）未考慮貨幣時間價值的基本指標(biāo),會計利潤率＝ 平均凈收益 初始投資額 分析方法： 會計利潤率越高的投資項目越好,,11,再看：A、B、C三個投資項目的決策,12,會計利潤率：A、B、C三個投資項目,A項目的會計利潤率＝12.6% （1800＋3240）/2 20000 B項目的會計利潤率＝15.6% （－1800＋3000＋3000）/3 9000 C項目的會計利潤率＝5% 600 12000,,,,13,（二）考慮貨幣時間價值的基本指標(biāo),凈現(xiàn)值（NPV） 現(xiàn)值指數(shù)（PI） 內(nèi)含報酬率（IRR）,14,凈現(xiàn)值（Net Present Value,NPV）,凈現(xiàn)值法是運(yùn)用投資項目的凈現(xiàn)值進(jìn)行投資評估的基本方法。 凈現(xiàn)值等于投資項目未來凈現(xiàn)金流量按資本成本折算成現(xiàn)值，減去初始投資后的余額。 即,15,（1）凈現(xiàn)值的分析原則,應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值0的項目,16,（2）凈現(xiàn)值的計算,Excel函數(shù)NPV（）,,17,（3）凈現(xiàn)值的評價,NPV的優(yōu)點： 充分考慮了資金的時間價值； 能夠反映投資項目在整個經(jīng)濟(jì)年 限內(nèi)的總效益； 可以根據(jù)需要來改變貼現(xiàn)率進(jìn)行敏感性分析； NPV的缺點： NPV屬于絕對數(shù)的決策指標(biāo)，容易犯“貪大求全”的毛病 不能揭示投資項目實際報酬率 必須首先確定項目的貼現(xiàn)率,18,（4）敏感性分析：NPV對貼現(xiàn)率的敏感程度,19,現(xiàn)值指數(shù)（ Profitability Index，PI）,是用項目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值與初始投資額之比來衡量項目經(jīng)濟(jì)效益的一種方法，又稱獲利能力指數(shù)，是現(xiàn)金流量折現(xiàn)分析法的又一表達(dá)形式。,20,（1）現(xiàn)值指數(shù)的分析原則,應(yīng)該選擇現(xiàn)值指數(shù)1的項目,21,（2）現(xiàn)值指數(shù)的計算,Excel未能購提供相應(yīng)函數(shù)：NPV（）/ C0,,22,（3）現(xiàn)值指數(shù)的評價,考慮了資金的時間價值和項目的全部效益與成本，因此是一個較好的投資評估方法； 現(xiàn)值指數(shù)法是一個相對指標(biāo)，它衡量投資項目未來經(jīng)濟(jì)效益與其成本的比；而凈現(xiàn)值法是一個絕對指標(biāo)，它衡量項目未來經(jīng)濟(jì)效益減去投資成本后還剩多少。 一般情況下兩者的結(jié)論一致，結(jié)論不同時，獨立項目應(yīng)該以現(xiàn)值指數(shù)為決策依據(jù)，互斥項目還是應(yīng)該以凈現(xiàn)值為準(zhǔn)。,23,NPV和PI的差別,,24,內(nèi)含報酬率（Internal Return Rate, IRR）,內(nèi)含報酬率，也被稱為內(nèi)部收益率，實際就是通過計算使項目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率。 這個貼現(xiàn)率反映了一個投資項目的內(nèi)部報酬率。,25,（1）IRR的分析原則,當(dāng)計算出來的內(nèi)部報酬率大于公司的資本成本或所要求的最低投資報酬率時，表示該投資項目可行；反之不可行。 公司的資本成本一般可以用WACC代替 最低投資報酬率可以根據(jù)CAPM確定 對于若干彼此替代的項目，應(yīng)該取內(nèi)部報酬率IRR較大的項目。,26,（2）IRR的計算,,Excel的相應(yīng)函數(shù)：IRR（）,27,（3）IRR的評價,IRR的優(yōu)點 IRR能夠清晰反映投資項目的真實回報率，而且是相對指標(biāo) 計算IRR無須預(yù)先設(shè)定貼現(xiàn)率 IRR的缺點 IRR可能會存在著若干，影響項目評價 因此： 在只能夠選擇其一的互斥項目評估中，應(yīng)該選擇凈現(xiàn)值（NPV）較大的項目 在可以選擇若干項目同時進(jìn)行的獨立項目評估中，可以根據(jù)IRR的大小順序選擇NPV都大于零的所有項目,28,案例1：非尋常的現(xiàn)金流量 Non-conventional Cash Flows,假如某投資項目的初始成本為 $90,000 ，并且它將產(chǎn)生如下現(xiàn)金流量: 第1年: 132,000 第2年: 100,000 第3年: -150,000 可接受的最低回報率為 15%. 我們能否接受這一項目?,29,Excel函數(shù)IRR和NPV的計算結(jié)果,,,根據(jù)IRR應(yīng)該否決,根據(jù)NPV應(yīng)該采納,,30,進(jìn)一步的NPV 和IRR分析,IRR = 10.11% and 42.66%,31,決策規(guī)則的總結(jié)1：,在必要報酬率為15%的情況下， NPV 0，說明應(yīng)該采納（Accept）這一項目 根據(jù)Excel計算的結(jié)果， IRR 僅為10.11% 而應(yīng)該否決（ Reject）該項目 實際上，IRR的求解過程涉及解高次方程，因此存在著多重根在所難免。 因此，在IRR和NPV兩者存在沖突時，主要應(yīng)該根據(jù)NPV決策。,32,案例2：互斥項目的的決策,兩個項目的必要報酬率都是 10%. 我們應(yīng)該采納哪一個項目呢?,33,A 項目的IRR = 19.43% B項目的 IRR = 22.17% 在交點處 11.8%，A、B項目的NPV相同,注意：貼現(xiàn)率的改變會導(dǎo)致各個項目NPV的選擇順序發(fā)生變化,34,決策規(guī)則的總結(jié)2：,對于互斥項目，也就是兩者只能夠選擇其一的投資決策， 應(yīng)該始終根據(jù)NPV決策比較適當(dāng) 換言之，IRR不適合： 互斥項目（ Mutually Exclusive Projects） 非尋?，F(xiàn)金流量的項目（ Non-conventional Cash Flows）,35,三、現(xiàn)金流量的估算,現(xiàn)金流量是指與公司投資決策有關(guān)的、在未來不同時點所發(fā)生的現(xiàn)金流入與流出的數(shù)量。 包括： 初始現(xiàn)金流量 營業(yè)現(xiàn)金流量 終結(jié)現(xiàn)金流量 凈現(xiàn)金流量＝現(xiàn)金流入量－現(xiàn)金流出量,36,資本預(yù)算分析的關(guān)鍵,現(xiàn)金流量的估算,37,1、營業(yè)現(xiàn)金流量的確定,營業(yè)現(xiàn)金流量 ＝營業(yè)現(xiàn)金收入－付現(xiàn)成本－所得稅 ＝營業(yè)現(xiàn)金收入－（營業(yè)成本－折舊）－所得稅 ＝營業(yè)利潤＋折舊－所得稅 ＝稅后利潤＋折舊 因此：折舊屬于營業(yè)現(xiàn)金流量的增加因素,,38,附：構(gòu)成營業(yè)現(xiàn)金流量增加因素的 常見非付現(xiàn)成本,固定資產(chǎn)折舊 機(jī)器設(shè)備、房屋建筑物和管理工具等固定資產(chǎn)都要通過計提折舊以回收其成本 其中： 生產(chǎn)用的計入制造費(fèi)用，通過增加生產(chǎn)成本，然后計入銷售成本，最終減少稅前利潤； 管理用的計入管理費(fèi)用，最終也減少稅前利潤； 計提的各種資產(chǎn)減值準(zhǔn)備 待攤費(fèi)用攤銷 無形資產(chǎn)攤銷,39,2、折舊對現(xiàn)金流量的影響分析,營業(yè)現(xiàn)金流量 ＝稅后利潤＋折舊 ＝（營業(yè)收入－營業(yè)成本）×（1－所得稅率）＋折舊 ＝（營業(yè)收入－付現(xiàn)成本－折舊）×（1－所得稅率）＋折舊 ＝營業(yè)收入× （1－所得稅率）－付現(xiàn)成本×（1－所得稅率）＋折舊×所得稅率,40,案例分析：固定資產(chǎn)是否更新？,繼續(xù)使用舊設(shè)備： 原值 2200萬元 預(yù)計使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 4年 最終殘值 200萬元 變現(xiàn)價值 600萬元 年運(yùn)行成本 700萬元,更新購入新設(shè)備 原值 2400萬元 預(yù)計使用年限 10年 已經(jīng)使用年限 0年 最終殘值 300萬元 變現(xiàn)價值 2400萬元 年運(yùn)行成本 400萬元,在生活當(dāng)中： 手機(jī)、汽車、家電、甚至住房都會面臨是否更新問題的困擾！,41,（1）新舊設(shè)備現(xiàn)金流量分析,,42,（2）NPV和IRR的困境,由于沒有適當(dāng)?shù)默F(xiàn)金流入，無論那個方案都不能計算其凈現(xiàn)值和內(nèi)含報酬率。 通常，在收入相同時，我們認(rèn)為成本較低的方案是好方案。 那么，我們可否通過比較兩個方案的總成本來判斷方案的優(yōu)劣呢？,43,,仍然不妥。 因為舊設(shè)備尚可使用6年，而新設(shè)備可使用10年，兩個方案取得的“產(chǎn)出”并不相同。 因此，我們應(yīng)當(dāng)比較其1年的成本，即獲得1年的生產(chǎn)能力所付出的代價，據(jù)以判斷方案的優(yōu)劣。 家庭財產(chǎn)決策與此非常類似,44,差額分析法只適用于新舊設(shè)備使用年限相同的情況,我們是否可以使用差額分析法，根據(jù)實際的現(xiàn)金流量進(jìn)行分析呢？仍然有問題。 兩個方案投資相差1800元（24 00－600），作為更新的現(xiàn)金流出；每年運(yùn)行成本相差300元（700－400），是更新帶來的成本節(jié)約額，視同現(xiàn)金流入。 問題在于舊設(shè)備第六年報廢，新設(shè)備第7年至第10年仍可使用，后4年無法確定成本節(jié)約額。 因此，這種辦法仍然不妥。除非新、舊設(shè)備未來使用年限相同（這種情況十分罕見），或者能確定繼續(xù)使用舊設(shè)備時第7年選擇何種設(shè)備（這也是相當(dāng)困難的），根據(jù)實際現(xiàn)金流動進(jìn)行分析會碰到困難。,45,（3）固定資產(chǎn)的平均年成本分析,固定資產(chǎn)的平均年成本，是指資產(chǎn)引起的現(xiàn)金流出的年平均值。 如果不考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內(nèi)的現(xiàn)金流出總額與使用年限的比值。 如果考慮貨幣的時間價值，它是未來使用年限內(nèi)現(xiàn)金流出總現(xiàn)值與年金現(xiàn)值系數(shù)的比值，即平均每年的現(xiàn)金流出。,46,計算固定資產(chǎn)的平均成本,計算現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，然后分?jǐn)偨o每一年 結(jié)論：由于舊設(shè)備的年平均成本低于新設(shè)備，故此不應(yīng)該更新。,47,案例思考：,繼續(xù)使用舊設(shè)備和更新使用新設(shè)備應(yīng)該看作兩個彼此獨立的方案 舊設(shè)備的變價收入不能夠看作新設(shè)備的現(xiàn)金流入量，反而應(yīng)該將其看作舊設(shè)備的初始投資 如果使用年限相同，而且能夠產(chǎn)生收益，可以可以使用兩方案的現(xiàn)金流量的差額分析法,48,案例分析：固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命,現(xiàn)實當(dāng)中，應(yīng)該考察固定資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)壽命，而不要拘泥于固定資產(chǎn)的物理壽命。,,,,,持有成本,運(yùn)行成本,,年平均成本,,,物理壽命,經(jīng)濟(jì)壽命,成本,0,49,案例：固定資產(chǎn)經(jīng)濟(jì)壽命的分析,50,51,案例 ： 某公司有一臺設(shè)備，購于3年前，現(xiàn)在考慮是否需要更新。 該公司所得稅率為40％，其他有關(guān)資料見表,52,分析說明,假設(shè)兩臺設(shè)備的生產(chǎn)能力相同，并且未來可使用年限相同，因此我們可通過比較其現(xiàn)金流出的總現(xiàn)值，判斷方案的優(yōu)劣。 如果未來的尚可使用年限不同，則需要將總現(xiàn)值轉(zhuǎn)換成平均年成本，然后進(jìn)行比較。,53,繼續(xù)使用舊設(shè)備的財務(wù)分析,54,更新使用新設(shè)備的財務(wù)分析,55,分析結(jié)果：,更新新設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值為39107.80元，比繼續(xù)使用舊設(shè)備的現(xiàn)金流出總現(xiàn)值35973元要多出3134.80元。 因此，繼續(xù)使用舊設(shè)備較好。,56,四、資本預(yù)算中的風(fēng)險的評估與對策,項目投資時間長，決定其存在風(fēng)險的必然性 因此，在資本預(yù)算中需要選擇適當(dāng)?shù)姆椒ㄍ瓿扇缦鹿ぷ鳎?（一）評估項目風(fēng)險，通過敏感性分析確認(rèn)項目風(fēng)險的可接受范圍 （二）修正上述決策方法，使之適應(yīng)風(fēng)險條件下的投資決策分析,57,（一）評估項目風(fēng)險，進(jìn)行敏感性分析,項目風(fēng)險的評估 評估項目的風(fēng)險因素（利率、匯率、價格、市場需求、原料供應(yīng)與價格、交通設(shè)施的依賴性、政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策、產(chǎn)業(yè)政策、…… 風(fēng)險因素的變化范圍（合理預(yù)計） 進(jìn)行敏感性分析 將敏感性因素變化一定幅度，評估其對項目的影響程度 根據(jù)敏感性因素制定相應(yīng)的防范對策,58,某投資項目的敏感性分析,59,60,（二）投資決策方法的修正（1）,約當(dāng)現(xiàn)金流法 約當(dāng)現(xiàn)金流量＝風(fēng)險條件下的現(xiàn)金流量×約當(dāng)系數(shù) 約當(dāng)系數(shù)在0－1之間；風(fēng)險越大，約當(dāng)系數(shù)越小,,61,案例：當(dāng)前的無風(fēng)險報酬率為4％，公司有兩個投資機(jī)會，有關(guān)資料如表：,62,63,（二）投資決策方法的修正（2）,風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法 風(fēng)險條件下項目的必要報酬率 ＝無風(fēng)險報酬率＋β×（項目平均報酬率－無風(fēng)險報酬率） 項目的β系數(shù)、平均報酬率的的估計是關(guān)鍵,,64,實質(zhì)是按照CAPM調(diào)整項目的貼現(xiàn)率,案例：當(dāng)前的無風(fēng)險報酬率為4％，市場平均報酬率為12％，A項目的β值為1.5，B項目的β值為0.75。 A項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率＝ 4%+1.5×(12%-4%)=16% B項目的風(fēng)險調(diào)整折現(xiàn)率＝ 4%+0.75×(12%-4%)=10%,65,其它有關(guān)數(shù)據(jù)見下表：,66,67,