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機會成本在企業(yè)投資決策中的作用論資金成本與資本成本的混淆及危害摘要:與資金成本不同,資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。但理論界卻將二者混為一談。資金成本用于投資決策,就會導致投資過度和資本浪費;用于融資決策,就會導致與西方企業(yè)完全不同的融資次序,并切斷公司投融資理論的聯(lián)系。為了使中國財務理論能指導企業(yè)的投融資決策,就必須摒棄資金成本概念。 關(guān)鍵詞:資本成本;資金成本;風險定價;公司治理 目前在中國財務學的融資決策研究中,既使用資本成本概念,又使用資金成本概念。這兩個概念的同時存在造成了中國財務理論研究的混亂,并在資本市場的實踐中引發(fā)了不良影響。 1 概念不同 表面上看,企業(yè)在實際使用資本時都是先將其轉(zhuǎn)化為貨幣,然后進行投資或購買實物資產(chǎn),在這一意義上講,可以用貨幣統(tǒng)一表示資本與資金,因而資本成本與資金成本似乎也是可以相互替代的。但是從深層次看,資本成本與資金成本卻是截然不同的兩個概念。 關(guān)于資本成本(CostofCapital,COC),目前最權(quán)威的定義是《新帕爾格雷夫貨幣金融大辭典》給出的:“資本成本是商業(yè)資產(chǎn)的投資者要求獲得的預期收益率。以價值最大化為目標的公司的經(jīng)理把資本成本作為評價投資項目的貼現(xiàn)率或最低回報率”[1]?？梢?按照現(xiàn)代公司財務理論的解釋,資本成本既是投資者所要求的回報率即預期收益率,同時又是有條件約束的資金使用者融資成本。 而資金成本,屬于中國財務理論研究中特有的范疇?！八^資金成本,是指資金使用者為籌措和占用資金而支付的各種籌資費和各種形式的占用費等,是將盈利和資金的一部分支付給資金所有者的報酬,體現(xiàn)著資金使用者和所有者之間的利潤分配關(guān)系”[2]。從資金成本的這一定義看,是單純從資金使用者角度考慮融資成本。 資本成本是與資本市場、現(xiàn)代公司財務理論一起引入中國的“舶來品”。而資金成本,則是中國企業(yè)改革“撥改貸”后的“產(chǎn)物”,是一個由企業(yè)管理者單方面決定的融資成本。然而,直到今天, 中國的財務理論界仍然把這二者混為一談:要么仍用資金成本的名稱和定義,根本不提資本成本;要么一方面使用資本成本的名稱,另一方面卻依舊采用資金成本的定義。 2 定價理論和現(xiàn)實經(jīng)濟的背景不同 從定義上看,資本成本與資金成本都是企業(yè)發(fā)行融資工具的代價,也即決定企業(yè)融資決策的價格指標。受這一共同點啟發(fā),下面從定價理論和現(xiàn)實經(jīng)濟的背景中探討它們的根本區(qū)別。 2.1 從是否應考慮風險因素看 與普通商品相比,金融資產(chǎn)最大的特點是收益具有不確定性即風險,而且資本資產(chǎn)的風險性遠遠大于貨幣資產(chǎn)。因此對金融資產(chǎn)定價時,其風險就成為人們不得不考慮的因素。其中,貨幣資產(chǎn)由于其期限很短,可以忽 略其風險,直接以籌集費和占用費來定價,但資本資產(chǎn)的定價就必須考慮其風險的大小。1964年和1965 年,美國著名財務管理專家WilliamF.Sharpe和J.Lintner在H.Markowitz的基礎上做了深入研究,提出了“資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)”用于確定資本資產(chǎn)的風險價格即資本成本。自此,西方公司企業(yè)在融資決策中就主要使用風險定價的資本成本概念。 相反地, 中國理論界過去一直都忽視了資本定價中的風險因素,誤以為“資本本身的價格等于構(gòu)成資本的商品的價格”[3]。直到1988年,中國人民銀行總行《金融市場》編寫組的專家們在介紹短期資金市場、長期資本市場時也僅僅是指出兩者的區(qū)別在于期限長短的不同,絲毫沒有涉及兩者的風險大小不同。因此,在中國理論界缺乏風險報酬意識的背景下,企業(yè)融資時側(cè)重使用建立在籌集費和占用費基礎上的資金成本概念也就在情理之中了。 2.2 從是否體現(xiàn)出完善的現(xiàn)代公司治理機制看 委托代理理論認為,在公司企業(yè)中,公司管理者的利益與股東的利益是不一致的。公司管理者需要的是他們個人收益的最大化,是他們在職支配資源滿足個人需要、獲得效用的最大化,是他們借助于運作公司,實現(xiàn)自我價值的最大化。而這種利益最大化卻可能與股東利益最大化發(fā)生沖突。因此,必須設計相應的公司治理機制以保護股東的利益。 在完善的公司治理機制下,投資者就能夠保護自己的投資利益,對公司管理者形成硬約束。一旦公司大肆進行股權(quán)融資,而其實際支付的資金成本達不到具有同等經(jīng)營風險公司的資本成本時,就會出現(xiàn)原股東回報率下降的情況,后者就可以利用公司治理中的約束機制制約管理者的行為:或者“用手投票”,在股東大會上否決該再融資提案或撤換管理層,或者“用腳投票”,撤資轉(zhuǎn)向其他的投資項目造成該公司的股票市值下跌從而使公司容易遭到敵意收購,以此形成投資者對公司管理者的硬約束。這就要求公司管理者在制定融資決策時必須支付一個最低的風險報酬率。這時股權(quán)資金成本將被迫等于股權(quán)資本成本。在這種情況下,資本成本與資金成本就會趨于一致。 但是,如果缺乏完善的公司治理機制,投資者就無法約束公司管理者的融資決策。在這種軟約束機制下,公司股權(quán)融資的實際資金成本就會小于其股權(quán)資本成本,甚至可以為零,從而嚴重侵害投資者的利益。這時資金成本與資本成本就會成為完全脫節(jié)的兩個概念。 鑒于中國公司治理機制還很不健全的現(xiàn)實,資金成本與資本成本存在著很大的差異:資本成本的理念體現(xiàn)了現(xiàn)代企業(yè)制度中保護投資者的公司治理機制,而資金成本則體現(xiàn)了中國國有企業(yè)“所有者虛置”的特征。 2.3 從各自產(chǎn)生的歷史背景看 自從1938年美國學者JohnB.Williams提出股票定價的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)模型后,折現(xiàn)率即資本成本的確定就成為一個核心問題。直到1952 年,H.Markowitz在投資組合理論中首次用未來收益的標準差來衡量資本資產(chǎn)的風險,這個問題才柳暗花明。CAPM模型提出后,來自古典經(jīng)濟學靜態(tài)要素成本之一的資本成本徹底完成了向動態(tài)成本的轉(zhuǎn)變。可以說,投資組合理論和CAPM模型揭示了資本資產(chǎn)的風險與其預期報酬率之間的關(guān)系,標志著財務理論的飛躍發(fā)展,并使得公司財務理論與投資理論融為一體。 與西方財務理論中的資本成本不同,資金成本是中國經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)軌變遷中的產(chǎn)物。最早由蔣一葦教授提出了“資金有償使用”的建議,具體的實施措施就是1984年開始的“撥改貸”改革。事實證明,“撥改貸”后,國有企業(yè)開始有資金成本的意識了,其財務經(jīng)營關(guān)系看上去與真正的市場經(jīng)濟下的企業(yè)經(jīng)營行為有點相似。但 僅僅是“有點相似”而已,因為“撥改貸”是試圖讓企業(yè)在所有者缺位的情況下靠貸款來組建和發(fā)展。顯然,這種情景下的資金成本與資本成本毫無共同之處。 從理論上講,國有企業(yè)籌措、占用資金所以要付出代價,存在資金成本范疇,是因為有其存在的理論依據(jù)和客觀基礎,這是由資金本身的特征及資金所有權(quán)和使用權(quán)分離而決定的。如果中國經(jīng)濟體制改革繼續(xù)沿著市場化的道路走下去,資金成本很可能轉(zhuǎn)為資本成本。但是,“撥改貸”并未進一步促進國有企業(yè)的市場化。這是因為提供貸款的銀行沒有市場化。國有企業(yè)肆無忌憚地追逐國有銀行資金,對應的資金成本無法約束國有企業(yè)管理者對資金的有效需求。 1990年中國深滬證券市場成立,宣告中國開始引進現(xiàn)代資本市場的架構(gòu)體系。在“撥改貸”后,國家財政實際上向國有企業(yè)注資很少,現(xiàn)在讓國有企業(yè)上市籌資,上市公司也就順理成章地想當然地把從股市里籌措的資金當作國家無償補充的資本金看待,使得籌資異化為圈錢,以致股權(quán)資金成本的約束力還不如銀行貸款的約束力。于是資金成本就一直停留在對經(jīng)營者的軟約束狀態(tài),始終無法演變成具有硬約束性的資本成本。由此可見,正是中國國企的改革路徑?jīng)Q定了資金成本不同于資本成本這一結(jié)果。 3 資金成本與資本成本在中國混淆的危害 3.1 資金成本與資本成本混淆的原因雖然資金成本與資本成本從內(nèi)涵到外延都迥然不同,但在中國財務理論與實踐中卻經(jīng)常將兩者混為一談。黃少安、張崗發(fā)表于《經(jīng)濟研究》2001年第11期的《中國上市公司股權(quán)融資偏好分析》一文就是典型的例子,該文認為上市公司股權(quán)融資的總資本成本為CS,“其構(gòu)成包括:股票投資股利PS;股權(quán)融資交易費用CT;股權(quán)融資的公司控制及負動力成本CP;股票上市廣告效應帶來的負成本-PA。”“CS=∑(PS,CT,CP,-PA)”。顯然這里的CS應該是資金成本而非資本成本。此外,袁國良、鄭江淮、胡志乾(1999)、仇彥英(2001)等以及許多教科書也都出現(xiàn)了類似的混淆。其混淆程度之深和覆蓋面之廣均不容忽視。 首先,中國設立資本市場時只注重資本市場架構(gòu)的建設而忽視了相應財務理念的引入。在現(xiàn)代財務理論中,投資學與公司財務學是密不可分的一個整體。但是,出于為國企解困的目的引進了資本市場架構(gòu)和投資學體系,但卻忽視了與之配套的現(xiàn)代財務管理思想包括資本成本理念的更新。在趕超式資本市場制度安排下,中國資本市場得以迅速建立,實現(xiàn)了低端信用的債權(quán)融資制度向高端信用的股權(quán)融資制度的迅速切換。然而,正是這種忽視市場內(nèi)在發(fā)展邏輯的強制性制度變遷造成了資金成本與資本成本的并存與混淆。 其次,建立現(xiàn)代企業(yè)制度初期的指導思想存在一定失誤。資本成本是現(xiàn)代公司制的產(chǎn)物,因此在建立現(xiàn)代企業(yè)制度時必須考慮投資者的必要報酬。1992年以前,中國國有企業(yè)實行的都是資金平衡表體系,沒有資本、凈資產(chǎn)等概念。1992-1995年間,按照中央統(tǒng)一部署,國有企業(yè)普遍展開了按照重置成本法進行評估計價的清產(chǎn)核資工作。在此基礎上,國有企業(yè)開始實行資產(chǎn)負債表體系,也就有了第一筆凈資產(chǎn)。由此可見,國有企業(yè)第一筆凈資產(chǎn)即資本是1992年以后才問世的。中國財務界接觸資本概念才不過10余年的歷史,對于代表資本所有者必要報酬的資本成本就更加陌生了。特別是這一時期改革的指導思想出現(xiàn)了一定失誤,資本成本理念更被有意無意地淡化了。前證監(jiān)會主席周小川的一次講話可為佐證:“由于改革的早期主要是考慮向企業(yè)下放經(jīng)營權(quán),因此存在一種股東消極主義,即削弱股東權(quán)利和作用的傾向”[4]。因此,在這一歷史局限性下,代表投資者必要報酬的資本成本遲遲不能正位,資金成本和資本成本的混淆自然就在所難免了。 3.2 二者混淆在投融資決策中的危害 在現(xiàn)代財務理論中,資本成本是公司融資決策與投資決策的交匯和依據(jù)所在,堪稱現(xiàn)代財務理論的核心;而資 金成本只能反映企業(yè)單方面的融資成本。在資金成本與資本成本混淆的情況下,如果將資金成本用于企業(yè)投融資決策,就會帶來嚴重失誤。 首先,如果企業(yè)在融資決策時使用資金成本,就會出現(xiàn)股權(quán)資金成本遠遠小于債權(quán)資金成本的現(xiàn)象。據(jù)《2003年中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》,在深滬股市2002年分配方案中實施現(xiàn)金分紅的668家公司中,現(xiàn)金股利支付率在25%以下的公司有120家,其中每股現(xiàn)金分紅低于0.05元的上市公司就達184家之多。這樣,以該年證券市場平均市盈率40倍來計算,流通股投資者的平均回報率只有0.95%,還不到同期國債利率水平的一半。即使加上股權(quán)融資交易費用,流通股的股權(quán)資金成本也奇低,遠遠小于債權(quán)資金成本。 在這種背景下,中國上市公司普遍出現(xiàn)了與西方國家相反的股權(quán)融資偏好。截至2003年底,在滬深交易所上市的公司債券31只,可轉(zhuǎn)債23只,托管市值分別為367億、222億元。再看股票融資,同樣截止2003年底,上市公司在滬深交易所累計發(fā)行股份總額為6428.46億股,其中上市股份為2269.92億股,總計籌資額(包括A股籌資額和A、B股配股籌資額)為人民幣10131.72 億元[5]。資本市場融資功能超強發(fā)揮的直接后果便是扭曲了資本市場的資源配置功能:在融資渠道有限、大量企業(yè)一窩蜂地爭奪上市融資機會的情況下,非市場的行政干預和黑箱操作問題就不可能得以根治,按市場化原則擇優(yōu)配置資源的機制也就很難真正實現(xiàn)。 其次,由于企業(yè)融資的資金成本遠遠小于資本成本,如果將資金成本混同于資本成本,在實踐中就有可能誤作投資項目決策中的折現(xiàn)率,從而高估項目的凈現(xiàn)值,導致投資過度和資本浪費的后果。中國2003年和2004年上半年的投資過熱現(xiàn)象不能不說與資本成本意識淡漠有密切關(guān)系。 再次,資金成本與資本成本的混淆還給中國資本市場建設帶來了許多負面影響[6]。例如,本來同一家上市公司的流通股與非流通股都具有相同的經(jīng)營風險等級,因而都應該具有相同的資本成本。但按資金成本計算,則溢價的流通股資金成本就遠遠小于非流通股的資金成本,用被大大低估的流通股資金成本作為股票定價的折現(xiàn)率,就會高估股票的理論價格,使國有股減持在定價方面遲遲不能取得進展。 最后,由于資金成本并不考慮投資人的回報,國有股股東就缺乏對公司管理者的約束動力。在資本成本缺位的背景下,由于國有股的產(chǎn)權(quán)代表是政府機構(gòu)或其授權(quán)的國有持股公司,其具體代理人在法律上并不擁有剩余索取權(quán),因此他們雖然有權(quán)力選擇國有企業(yè)的董事會成員和經(jīng)理,但不必為資本收益承擔任何后果。這也是中國公司治理結(jié)構(gòu)難以完善的重要原因之一。 4 結(jié)語 資本成本是一個財務學概念,不能混同于會計學中的資金成本概念。資本成本體現(xiàn)的是健全的公司治理機制和對資本風險報酬的尊重。而資金成本是中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌過程中的財務概念,在其誕生及之后的一個時期中具有一定的合理性。但必須清醒地意識到,資本市場的出現(xiàn)是一個劃時代的里程碑,從此企業(yè)的價值就不再與歷史成本有關(guān),而是取決于未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)。這時,與風險程度相匹配的資本成本就應該取代資金成本成為投融資理論中的核心概念。面對資金成本與資本成本混淆帶來的危害,財務理論界也應該盡早摒棄資金成本概念,全面接受與國際接軌的資本成本理念。 — END —